中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：中國(guó)燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，各環(huán)節(jié)的新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，但以目前時(shí)點(diǎn)看，具備數(shù)百臺(tái)級(jí)別批量生產(chǎn)能力的獨(dú)立企業(yè)并不多。電堆環(huán)節(jié)主要是廣東國(guó)鴻，系統(tǒng)方面主要是億華通和重塑。中國(guó)近年來(lái)的燃料電池汽車(chē)，包括大巴和物流車(chē)，核心的電堆和系統(tǒng)絕大多數(shù)來(lái)源于這三家。未來(lái)濰柴等新的具備競(jìng)爭(zhēng)力的玩家也會(huì)逐漸加入龍頭俱樂(lè)部，但原有龍頭的優(yōu)勢(shì)地位在一段時(shí)間內(nèi)仍可以維持，因此這三家龍頭企業(yè)非常值得深入分析。
恰好近期三家企業(yè)都公開(kāi)了部分資料，億華通公布了科創(chuàng)板申請(qǐng)材料、大洋電機(jī)公布了參股重塑的資料、美錦能源公布了參股國(guó)鴻的資料，我們根據(jù)這些公開(kāi)資料，為大家簡(jiǎn)單比較這三家中國(guó)中國(guó)燃料電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
從商業(yè)模式和業(yè)務(wù)本身來(lái)看，這三家企業(yè)特點(diǎn)和差異都非常明顯。億華通是三家企業(yè)里成立時(shí)間最長(zhǎng)的，聚焦于系統(tǒng)，在北方市占率優(yōu)勢(shì)明顯，尤其拿到張家口冬奧會(huì)2000臺(tái)大巴訂單更是保證了公司相當(dāng)一段時(shí)間的收入。公司也是幾家企業(yè)里最早資本化的，目前申報(bào)科創(chuàng)板的材料已經(jīng)掛網(wǎng)。除了系統(tǒng)，公司還向上延伸到電堆環(huán)節(jié)，通過(guò)上海神力生產(chǎn)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的電堆，但從報(bào)告期看仍然主要使用其他供應(yīng)商電堆。重塑與國(guó)鴻的崛起都受益于四年前與加拿大巴拉德公司的合作，國(guó)鴻引進(jìn)BLDP的9SSL電堆并國(guó)產(chǎn)化，重塑在這一型號(hào)電堆的基礎(chǔ)上將周邊部件國(guó)產(chǎn)化來(lái)生產(chǎn)燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)。由于9SSL電堆技術(shù)成熟、壽命長(zhǎng)，適合商用車(chē)的使用場(chǎng)景，加上兩家公司的不懈努力，中國(guó)相當(dāng)大比例的物流車(chē)和公交大巴裝備的是這個(gè)系列的產(chǎn)品。從某種意義上說(shuō)，9SSL電堆支撐起了中國(guó)燃料電池產(chǎn)業(yè)自主化的第一片天空。
近期三家企業(yè)分別提供公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息，我們根據(jù)這些公開(kāi)信息對(duì)三家公司進(jìn)行了簡(jiǎn)單的比較。簡(jiǎn)單結(jié)論：1、行業(yè)增速高。億華通和國(guó)鴻2018年收入較上年增長(zhǎng)都在80%左右，重塑也有55%，表明行業(yè)雖然規(guī)模不大，但增速很高。2、行業(yè)盡管如火如荼，龍頭企業(yè)收入都不算太高，三家企業(yè)2018年收入都在4億左右，國(guó)鴻最高4.2億，億華通最低3.7億元；3、龍頭企業(yè)利潤(rùn)率不算低但也不高，億華通6%的凈利潤(rùn)率，國(guó)鴻8%。說(shuō)明產(chǎn)業(yè)熱度剛剛起來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)到一級(jí)市場(chǎng)到產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)目前還在第一階段。4、靜態(tài)估值不低，表明市場(chǎng)對(duì)燃料電池行業(yè)前景的看好。按照2018年的靜態(tài)pe看，國(guó)鴻55倍，億華通164倍，非常高，但考慮到2018年全國(guó)一千多輛車(chē)，未來(lái)市場(chǎng)有望過(guò)百萬(wàn)臺(tái)，這個(gè)高估值就很容易理解了。
一、估值對(duì)比
億華通最近一輪新三板融資估值25億，新三板市值38.59億，上海重塑、廣東國(guó)鴻的整體估值為18億元。
從PB來(lái)看，億華通PB最低，僅5倍，上海重塑、廣東國(guó)鴻相近。
從PE來(lái)看，廣東國(guó)鴻PE最低，按照2018年利潤(rùn)為55倍，上海重塑、億華通估值更高。
從PS來(lái)看，廣東國(guó)鴻和上海重塑相近，廣東國(guó)鴻為4倍，億華通估值較高。
圖表1 估值對(duì)比
二、收入對(duì)比
依據(jù)公告數(shù)據(jù)，2018年三家營(yíng)收較17年均有大幅提升，其中億華通達(dá)到3.7億，廣東國(guó)鴻實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.2億，漲幅達(dá)79%；上海重塑營(yíng)收3.9億，增長(zhǎng)55%。
圖表2:收入增長(zhǎng)變化 （萬(wàn)元）
三、利潤(rùn)及利潤(rùn)率對(duì)比
凈利潤(rùn)方面，2018年億華通凈利潤(rùn)下降23%至2355萬(wàn)元；廣東國(guó)鴻凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)432%，超過(guò)三千萬(wàn)；上海重塑凈利潤(rùn)有2017年1112萬(wàn)轉(zhuǎn)負(fù)。因?yàn)樾袠I(yè)季節(jié)性因素，加上政策出臺(tái)速度慢于預(yù)期，國(guó)鴻和億華通今年一季度的凈利潤(rùn)都為負(fù)。
圖表3: 凈利潤(rùn)對(duì)比（萬(wàn)元）
凈利率角度看，2017~2018年間億華通、重塑兩家系統(tǒng)廠商凈利率出現(xiàn)下滑，分別降低9%、5%。以電堆為主營(yíng)的國(guó)鴻實(shí)現(xiàn)凈利率提升，2018年達(dá)到8%。
圖表4:凈利率對(duì)比
四、資產(chǎn)及盈利能力對(duì)比
資產(chǎn)角度看，三家均處穩(wěn)步擴(kuò)張過(guò)程：1）億華通：資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2018年底，億華通總資產(chǎn)達(dá)到12億，凈資產(chǎn)7.5億。2）廣東國(guó)鴻：2017~2019Q1，國(guó)鴻總資產(chǎn)分別為8.8、10.7、10.4億，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，2019年Q1達(dá)到78.5%。3）上海重塑：2018年重塑總資產(chǎn)增至7.1億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65.5%。明顯可以看到依托資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。
圖表5: 億華通、上海重塑、廣東國(guó)鴻總資產(chǎn)對(duì)比（億元）
圖表6:總資產(chǎn)收益率對(duì)比
圖表7: 國(guó)鴻凈資產(chǎn)對(duì)比（億元）
圖表8:凈資產(chǎn)收益率對(duì)比
五、業(yè)務(wù)對(duì)比
億華通、上海重塑主營(yíng)以系統(tǒng)為主，2018年市占率分別達(dá)到20%、50%，為國(guó)內(nèi)系統(tǒng)環(huán)節(jié)第一梯隊(duì)。廣東國(guó)鴻主營(yíng)燃料電池電堆，2018年市占率高達(dá)70%，目前公司年產(chǎn)能達(dá)到2萬(wàn)臺(tái)。
圖表9: 主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)能對(duì)比
