中國儲能網(wǎng)訊：■動力電池出貨量高速增長，占據(jù)國內(nèi)市場半壁江山：寧德時代（CATL）87.01%的營收來自于動力電池系統(tǒng)，2017年出貨量達(dá)11.84GWh，同比增長74%。真鋰研究數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月CATL裝機(jī)份額達(dá)43.07%，較2017年全年的29.41%有大幅上升，領(lǐng)先第二名比亞迪（24.18%）接近20pcts，牢牢占據(jù)半壁江山。截至2017年底，公司擁有17.09GWh產(chǎn)能，預(yù)計2020年可達(dá)50GWh，約可滿足70萬輛車的生產(chǎn)。
■政策倒逼技術(shù)進(jìn)步，盈利改善迎萬億市場：補貼退坡導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力探底，CATL作為電池龍頭，對上游的議價能力更強(qiáng)、在下游的客戶基礎(chǔ)更廣闊，抗壓能力相對較強(qiáng)。2017年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕，銷售現(xiàn)金占營收比例高達(dá)94.38%（16年為77%），同時應(yīng)收賬款余額和比例在下降。公司17年毛利率下滑至35.25%，未來隨著能量密度的提升，有望于2019年筑底回升。長期來看，新能源車將為動力電池市場帶來萬億規(guī)模，以量補價下公司的利潤增長空間依然很大。
■以技術(shù)為矛，高研發(fā)投入領(lǐng)先行業(yè)：動力電池技術(shù)路線不斷更迭，對企業(yè)的研發(fā)實力提出高要求。2017年CATL的研發(fā)投入比例高達(dá)8.16%，領(lǐng)先同行業(yè)上市公司；研發(fā)技術(shù)人員占比23.28%，博士和碩士數(shù)量合計近千人，放眼A股市場處于前2%的水平。公司生產(chǎn)電芯具備高循環(huán)壽命，當(dāng)前為云度配套的電池系統(tǒng)能量密度超過150wh/kg。根據(jù)募投項目，公司已在積極儲備下一代電池技術(shù)，有望持續(xù)構(gòu)筑技術(shù)優(yōu)勢。
■全球化布局，邁入國際一線梯隊：CATL已經(jīng)與宇通、上汽、北汽、吉利、東風(fēng)等國內(nèi)車企建立穩(wěn)定合作關(guān)系，并在國際客戶方面取得重大突破，接連拿下大眾、戴姆勒、本田、日產(chǎn)雷諾訂單，隨著18年5月日本辦事處的設(shè)立和未來歐洲工廠的建設(shè)，全球化布局在加速。2017年，CATL出貨量已超越松下、LG位居全球第一，盡管國產(chǎn)廠商在技術(shù)上整體落后于日韓企業(yè)，但CATL技術(shù)路線與松下、LG重疊性不大，在掌握應(yīng)用范圍更廣的方型電池技術(shù)的同時布局軟包，技術(shù)差距不斷縮小。憑借產(chǎn)能和市場優(yōu)勢，有望在全球一線梯隊中占據(jù)重要一席。
■投資建議：我們預(yù)計公司2018-2020年的歸母凈利潤分別為30.5/39.3/63.6億元，對應(yīng)EPS分別為1.41/1.81/2.93元。考慮到公司是動力鋰電池行業(yè)龍頭，給予2019年40倍估值，6個月內(nèi)目標(biāo)市值1572億元，目標(biāo)價72.40元。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
■風(fēng)險提示：動力電池價格下降超預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、新能源車銷量不及預(yù)期
目錄
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從ATL到CATL，中國動力電池獨角獸正在崛起
1.1. 源起ATL，具備優(yōu)良發(fā)展基因
1999年，曾毓群等人聯(lián)合創(chuàng)立新能源科技（ATL），主要從事消費類電池業(yè)務(wù)，成為國內(nèi)最早開始生產(chǎn)聚合物電芯的企業(yè)之一。僅用時5年時間，ATL順利進(jìn)入蘋果i-pod供應(yīng)商，并于2007年成為i-phone四大電芯供應(yīng)商之一。作為一家擁有日本基因的公司，ATL至此成功邁入到國際領(lǐng)先的消費類電池生產(chǎn)廠商行列。
CATL于2011年從ATL的事業(yè)部中獨立出來，經(jīng)過多次股權(quán)整合成為純中資民營企業(yè)，專注于汽車動力電池系統(tǒng)及儲能系統(tǒng)的研發(fā)、制造與銷售。CATL的創(chuàng)始人即為曾毓群，在ATL和TDK任職多年，擁有多年電池開發(fā)的經(jīng)驗。此外，CATL的多名管理層及技術(shù)層核心人員也出自ATL。站在如此之高起點上，CATL在2015年即超越了兩家韓系電池企業(yè)，進(jìn)入全球前三位。
當(dāng)前，CATL的控股股東為瑞庭投資，實際控制人為曾毓群和李平，分別持有公司29.23%和5.73%的股份（發(fā)行前）。除此之外，公司在2015年實施了員工持股計劃，持股平臺合計持股比例為9.9%（發(fā)行前）。
1.2. 出貨量高速增長，占據(jù)國內(nèi)動力電池半壁江山
動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)是CATL主要的收入和利潤來源。2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入199.97億元，同比增長34.4%，三年復(fù)合增長率為184.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤39.72億元，同比增長31.44%，三年復(fù)合增長率319.0%。分業(yè)務(wù)上看，CATL的主營業(yè)務(wù)分為動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)、鋰電池材料三類。2017年，動力電池系統(tǒng)實現(xiàn)營收166.57億元，占比87.1%；儲能系統(tǒng)營收0.16億元，占比0.08%；鋰電池材料營收24.71億元，占比12.4%。
從毛利率上看，盡管動力電池系統(tǒng)在2017年經(jīng)歷了毛利率的下降，但依然大幅高于儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)和鋰電池材料業(yè)務(wù)，2017年毛利潤占比達(dá)到89.77%。
動力電池出貨量連續(xù)多年高速增長。2014-2017年，CATL銷量分別達(dá)到0.25GWh、2.19GWh、6.8GWh和11.84GWh，連續(xù)多年實現(xiàn)翻倍增長。2018Q1，銷量為2.2GWh，同比增長率高達(dá)205.56%。根據(jù)真鋰研究的統(tǒng)計口徑來看，2017年全年，CATL的裝機(jī)份額為29.41%；到了2018年1-4月，CATL的裝機(jī)份額提升至43.07%，領(lǐng)先第二名比亞迪接近20pcts。
從結(jié)構(gòu)上看，CATL截至2017年底擁有17GWh產(chǎn)能，其中三元9GWh、磷酸鐵鋰8GWh。從2018Q1的出貨情況來看，GGII口徑下，3.1GWh的出貨量中，有1.9GWh為三元電池，占比61%；三元電池出貨量在所有電池廠商中占比約34%。
1.3. 乘東風(fēng)登陸A股，產(chǎn)能建設(shè)順利推進(jìn)
從2017年11月10日首次披露招股說明書、2018年3月12日更新招股說明書，到2018年4月4日過會，CATL僅用時24天，刷新國內(nèi)最快過會記錄。
公司本次上市共募集資金53.52億元，其中33.52億元用于湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目；20億元用于動力及儲能電池研發(fā)項目。根據(jù)招股說明書，湖西項目預(yù)計將在2021年建成24條生產(chǎn)線，共計年產(chǎn)能24GWh動力電池產(chǎn)品。
根據(jù)《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，2020年我國新能源汽車產(chǎn)銷預(yù)計達(dá)200萬輛。不考慮國外品牌的情況下，若單車帶電量提升至70kwh，那么對動力電池的需求將達(dá)到140GWh。盡管當(dāng)前國內(nèi)市場存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，但都集中于低端產(chǎn)能。隨著行業(yè)洗牌的加速，以及《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（征求意見稿）》新政下對于新建產(chǎn)能的限制，動力電池市場的集中度趨于提升，公司作為行業(yè)龍頭，未來產(chǎn)能消化無憂。
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從政策市到消費市，動力電池短期陣痛，長期成長
2.1. 補貼退坡下全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷陣痛期，倒逼技術(shù)發(fā)展
2.1.1. 補貼退坡，中游最為承壓
2017年，新能源車國家補貼首次退坡20%；在2018年2月頒布的補貼新政下，新能源車補貼標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)提高，補貼金額出現(xiàn)較大幅度降低。其中，純電動乘用車?yán)m(xù)航里程在100-150km區(qū)間內(nèi)的補貼取消，高于400km的車型則補貼增加至5萬/輛；客車單位電量補貼標(biāo)準(zhǔn)退坡30%-50%；專用車整體退坡35%-45%。
當(dāng)前，新能源汽車產(chǎn)業(yè)還未完全向市場化過渡，補貼退坡帶來的盈利壓力難以向消費端傳導(dǎo)，對于車企來說，向上游傳導(dǎo)成本壓力成為緩解政策陣痛的必然途徑之一。而對于靠近資源品的上游來說，由于供給缺乏彈性，價格始終居高不下。根據(jù)電化學(xué)協(xié)會數(shù)據(jù)，硫酸鈷單價在2017年初的54元/千克一路飆漲至2018年4月的150元/千克。盡管當(dāng)前有所回落，但依然維持在145元/千克以上的高水平。因此對于中游的鋰電池及電池材料廠商來說，上游資源品的高價和下游補貼壓力的傳導(dǎo)使其受到了不小的擠壓。
從主要電池廠商的毛利率情況來看，在2017年均出現(xiàn)了不同程度的下滑。其中，CATL2017年動力電池毛利率為35.25%，較2016年下降了接近10pcts。1）從售價端來看，2017年單價1.41元/wh,，較2016年下滑超過30%。電池端價格的快速下降也順應(yīng)了國家2020年1元/wh的規(guī)劃目標(biāo)。對于消費者而言，成本上相對于燃油車的優(yōu)勢是新能源車走向市場化的重要考慮因素。2）從成本端來看，CATL2017年的材料采購價格中，正負(fù)極材料分別上漲12.71%和8.5%，隔膜、電解液價格則分別下滑27.52%和22.77%。2016-2017年，單位直接材料價格下降幅度為9%，在材料成本占比高達(dá)80%的情況下難以緩沖價格的下跌，導(dǎo)致毛利率的下滑。
2.1.2. 龍頭企業(yè)抗壓能力最強(qiáng)
對于電池龍頭企業(yè)來說，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾點：1）對上游：電池行業(yè)集中度更高，龍頭企業(yè)面對下游客戶廣泛、對材料的需求量大，具備更強(qiáng)的議價能力。尤其對于CATL而言，其最新裝機(jī)市占率已經(jīng)達(dá)到40%以上，上游企業(yè)為了進(jìn)入其供應(yīng)鏈在價格上不會有很大的商議空間，且對于賬款的信用期限會更為寬松；2）對下游：車企直接面對消費者，尤其對于大型車企來說，出于品牌的維護(hù)，對于產(chǎn)品使用性能和安全性能會有更多的考量，在選擇電池供應(yīng)商時往往優(yōu)先考慮龍頭。此外，車企為了獲得更高的補貼，也需要選擇產(chǎn)品性能更佳的電池廠商。因此，龍頭企業(yè)在價格下滑的同時能夠以量補價持續(xù)獲得凈利潤的正增長，同時在現(xiàn)金流方面所承受的壓力也會更小。
比較同行業(yè)公司的盈利和現(xiàn)金流情況，2017年多家電池企業(yè)出現(xiàn)了凈利潤負(fù)增長，CATL的扣非歸母凈利潤也出現(xiàn)了14.72%的下滑。但從現(xiàn)金流上看，CATL2017年全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為23.41億元，較2016年有小幅增加且較為充裕。其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占到營業(yè)收入的94.38%，較2016年增加17pcts，說明當(dāng)年大部分的收入均轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金流進(jìn)入到企業(yè)中。相應(yīng)的，CATL在2017年的應(yīng)收賬款余額也有所下降，占營業(yè)收入的比例從2016年的49.22%下降至34.70%。
2.1.3. 提升能量密度是改善盈利狀況唯一途徑
不管從拿補貼角度，還是降成本角度，提升電池系統(tǒng)能量密度都是產(chǎn)業(yè)鏈必然趨勢。對于乘用車而言，能量密度不僅直接影響到補貼系數(shù)的大小，而且通過與續(xù)航里程的掛鉤決定單車補貼金額；對于客車和專用車，補貼系數(shù)和儲電量的大小也直接由電池能量密度所決定。
從成本的角度看，尤其對于龍頭企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)不再明顯，提升能量密度是降本唯一途徑。2015-2017年，CATL的產(chǎn)能利用率分別為96.92%、92.37%、75.54%。2017年產(chǎn)能利用率較低的原因主要來自于當(dāng)年產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，若按照全年平均產(chǎn)能計算，產(chǎn)能利用率超過100%。
根據(jù)我們的測算，在能量密度不提升的情況下，若電池的銷售單價在未來三年保持10%-20%之間的降幅，即使原材料成本能夠每年下降5%-10%，CATL的毛利率將在2020年達(dá)到6.14%的低點；若能量密度逐年提升，那么CATL毛利率將有望在2019年筑底回升。
假設(shè)1：18-20年，能量密度不提升，原材料成本逐年下降10%/5%/5%；
假設(shè)2：18-20年，能量密度提升，原材料成本逐年下降10%/5%/5%。
從當(dāng)前的趨勢看，動力電池能量密度提升的進(jìn)程向好。從6月6日新發(fā)布的第6批推廣目錄看，乘用車、客車與專用車的平均系統(tǒng)能量密度提升明顯，其中純電動乘用車和客車分別首次出現(xiàn)了160wh/kg、150wh/kg以上的配套電池，體現(xiàn)了補貼新政倒逼下技術(shù)的重大突破。
另一方面，鋰電軟包化和高鎳化成為行業(yè)新趨勢。正極材料廠商已經(jīng)在NCM811領(lǐng)域取得突破，并在推廣目錄中出現(xiàn)了NCA電池的身影；軟包電池受制于生產(chǎn)工藝和成本問題，當(dāng)前占比10%左右。但是從性能上看，軟包電池相比于圓柱、方型具備更高的安全性、更長的循環(huán)壽命，且輕重量下更有利于提升電池能量密度，已經(jīng)成為電池廠商的重點研發(fā)對象，預(yù)計未來存在較大的提升空間。
2.2. 新能源車加速向消費市轉(zhuǎn)變，長期成長空間廣闊
2.2.1. A0級以上車型銷量占比提升明顯，市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化
新能源汽車在成長初期，由于技術(shù)的不成熟和基礎(chǔ)設(shè)施的不完善，需要政府通過補貼等優(yōu)惠政策去推動。因此，該產(chǎn)業(yè)的政策驅(qū)動性更強(qiáng)。當(dāng)前，隨著國家補貼政策的大幅退坡，已經(jīng)倒逼全產(chǎn)業(yè)鏈共同推動技術(shù)進(jìn)步，提升新能源車的核心競爭力。此外從消費端來看，消費者對于新能源車的接受度也在逐年增加。根據(jù)乘聯(lián)會銷量數(shù)據(jù)顯示，4月份純電動乘用車銷量結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，A00級車占比由3月份的68%大幅下降至52%；A0級車則首次突破1萬輛銷量大關(guān)，占比升至19%；A級車占比由年初的12%穩(wěn)步增長至28%。
可見，消費者為了獲取牌照等優(yōu)惠政策而去購買價格更加低廉的A00級車現(xiàn)象有所抑制，轉(zhuǎn)而開始更多的去從使用性能角度去考量新能源車。這表明，產(chǎn)業(yè)正在從政策市向消費市轉(zhuǎn)變。
2.2.2. 以量補價，動力電池萬億市場
當(dāng)新能源乘用車的消費品屬性愈加明顯，當(dāng)前滲透率僅為2.31%，對于傳統(tǒng)燃油車的替代將帶來廣闊空間。看未來2-3年，高性價比新能源車型的不斷出現(xiàn)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)催化劑，通過爆款的示范效應(yīng)增強(qiáng)消費者對于新能源車的認(rèn)知與接受度；看未來5-10年，汽車自動化趨勢將有望與電動化形成緊密結(jié)合，共同推動新能源車向更加智能化的方向發(fā)展，形成傳統(tǒng)燃油車無可比擬的優(yōu)勢。
根據(jù)我們的預(yù)測，2020年新能源乘用車產(chǎn)銷將達(dá)到160萬輛，對動力電池的需求量約為67GWh，此外客車和專用車將合計貢獻(xiàn)接近130GWh的需求量。按照1元/wh的單價，市場規(guī)模在1300億元。2030年，若按照國家規(guī)劃新能源車的銷量占比達(dá)到40%，預(yù)計新能源乘用車當(dāng)年銷量將達(dá)到1600萬輛，對應(yīng)近1300GWh動力電池需求?？紤]客車和專用車的情況下，總需求量預(yù)計為1500GWh，折算成市場規(guī)模超過萬億。
2.2.3. 新建產(chǎn)能審核收緊，利好現(xiàn)有電池龍頭
過去三年時間，我國動力電池產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能的迅猛擴(kuò)張，2017年全行業(yè)汽車用動力電池產(chǎn)能達(dá)到142GWh，接近2015年產(chǎn)能的7倍。而這其中存在著大量的低端無效產(chǎn)能，使得行業(yè)進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的階段中。
2018年5月24日，發(fā)改委發(fā)布《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（征求意見稿）》，對新建動力電池產(chǎn)能提出較高要求：1）能量型車用動力電池單體比能量應(yīng)不低于300wh/kg，系統(tǒng)比能量應(yīng)不低于220wh/kg；2）功率型車用動力電池單體快充倍率應(yīng)不低于8C，循環(huán)2000次后剩余容量不低于初始容量的95% ; 功率型車用動力電池系統(tǒng)快充倍率應(yīng)不低于5C循環(huán)1500次后剩余容量不低于初始容量的95%。這一規(guī)定無形中提高了動力電池行業(yè)的進(jìn)入門檻，并且對于行業(yè)中現(xiàn)有的擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的動力電池龍頭企業(yè)來說，將有望進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢，加速產(chǎn)業(yè)的出清整合。
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產(chǎn)品迭代技術(shù)為先，研發(fā)能力是制勝關(guān)鍵
3.1. 動力電池技術(shù)路線不斷更迭，對研發(fā)實力提出高要求
動力電池從最開始的鉛酸電池，到鎳氫電池，再到現(xiàn)在主流的鋰離子電池，中間經(jīng)歷了多次技術(shù)路線的更迭。鋰離子電池中，又存在著磷酸鐵鋰與三元電池之爭。磷酸鐵鋰一度被認(rèn)為是動力電池的終極路線，但隨著國家補貼政策下對能量密度的重視，以及2020年300wh/kg規(guī)劃下磷酸鐵鋰的天花板凸顯，三元電池的替代進(jìn)程在加速。過去，以磷酸鐵鋰電池起家的電池廠商紛紛轉(zhuǎn)型三元，而由于研發(fā)實力不足而難以突破三元技術(shù)瓶頸的企業(yè)則逐步被市場淘汰。從市場競爭格局的變化中可以看到，2017-2018年，TOP20廠商中，沃特瑪、中航鋰電等以磷酸鐵鋰產(chǎn)能為主的廠商經(jīng)歷了大幅的裝機(jī)量下滑。
當(dāng)前，在高能量密度趨勢下，三元電池正處在低鎳向高鎳的轉(zhuǎn)化期。理論上來說，NCM622的能量密度最高可以達(dá)到230wh/kg，距離300wh/kg仍有不小的差距，因此NCM811以及NCA的發(fā)展是當(dāng)前材料企業(yè)以及電池廠商研發(fā)的重中之重。然而，高鎳三元電池的量產(chǎn)對于車間的生產(chǎn)環(huán)境、自動化水平、配套負(fù)極/電解液材料等都提出高要求，由小型圓柱型電池轉(zhuǎn)化為方型和軟包電池也面臨一定的挑戰(zhàn)，這些都是未來幾年不同電池廠拉開差距的分水嶺。
從更長遠(yuǎn)的時間段看，三元電池遠(yuǎn)未到達(dá)終點。固態(tài)電池、鋰硫電池、燃料電池等的研發(fā)已經(jīng)提上日程。若技術(shù)路線發(fā)生重大改變，行業(yè)格局有可能再次經(jīng)歷洗牌。因此，對于電池企業(yè)來說，時刻保持對研發(fā)投入的重視、儲備前端技術(shù)極為重要
CATL擁有高比例的高學(xué)歷研發(fā)人才，始終保持高于行業(yè)的研發(fā)投入。2014-2017年，公司研發(fā)投入金額從0.53億元提升至16.32億元，在17年營業(yè)收入中占比8.16%。放眼國內(nèi)電池廠商，CATL具有絕對的高研發(fā)投入比例。
從人才團(tuán)隊建設(shè)上看，2017年CATL擁有的研發(fā)技術(shù)人員高達(dá)3425人，占到員工總數(shù)的23.28%?？v觀整個A股市場，技術(shù)人員占比達(dá)到20%的企業(yè)僅有61家，在所有披露企業(yè)中占比2.1%。在CATL的3425名研發(fā)技術(shù)人員中，博士和碩士分別有119和850人，合計占研發(fā)人員的比重接近30%，遠(yuǎn)超國內(nèi)其他鋰電同行，甚至是日韓的鋰電巨頭松下、三星、LG。堅實的人才儲備，是一家公司軟實力的重要體現(xiàn)。
擁有專利數(shù)量近千個，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率高。截至2017年底，CATL共擁有907項境內(nèi)專利及17項境外專利，正在申請的專利總數(shù)達(dá)1440項。在這924項專利中，僅有21項專利為受讓所得，超過900項專利由公司自行申請所得。這一數(shù)量是遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平的，體現(xiàn)了公司研發(fā)的高轉(zhuǎn)化率。
3.3. 產(chǎn)品高性能，積極儲備下一代電池技術(shù)
在動力電池對于磷酸鐵鋰和三元電池之間仍存在技術(shù)路線分歧之時，CATL較早的布局了三元電池，占據(jù)了一定的先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2018Q1，公司三元電池的出貨量為1.9GWh，大幅領(lǐng)先于第二名比亞迪的0.58GWh。從2018年第5批、第6批推廣目錄來看，CATL所配套的純電動乘用車型平均電池系統(tǒng)能量密度為分別為135wh/kg、143wh/kg，高于平均的133wh/kg、140wh/kg。其中，CATL為云度新能源、北汽新能源EU系列、奇瑞eQ1所配套的電池均達(dá)到了150wh/kg以上。
從其配套的車型續(xù)航里程看，第5、6批推廣目錄中，CATL配套的純電動乘用車，在工況法下的平均續(xù)航里程分別為328km、375km，遠(yuǎn)高于平均的278km、329km。其中北汽EU5車型續(xù)航里程達(dá)到460km。
本次IPO，公司募資20億元用于建設(shè)動力及儲能電池研發(fā)項目，該項目主要圍繞新能源乘用車用動力電池、新能源商用車用動力電池、儲能鋰電池和下一代電池等四大研發(fā)方向，具體研發(fā)內(nèi)容包括：高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料、電池管理系統(tǒng)、智能制造工藝、電池輕量化技術(shù)、生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計、電池回收再利用開發(fā)、電池結(jié)構(gòu)研發(fā)、下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。
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不懼外敵，擁抱產(chǎn)業(yè)全球化
4.1. 接連獲得國際大客戶訂單，加速全球化布局
從國內(nèi)的競爭格局來看，CATL的優(yōu)勢已經(jīng)比較明顯，與第二名比亞迪的市場份額差距拉開至20%。從全球角度看，CATL的競爭對手將是松下、LG、三星等老牌日韓電池企業(yè)。根據(jù)2017年的出貨量數(shù)據(jù)，寧德時代以12GWh的銷量位居全球第一，松下、比亞迪、沃特瑪和LG則分列2-5位。
CATL在2017年的高銷量主要歸功于境內(nèi)地區(qū)的高需求量。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2017年CATL境內(nèi)地區(qū)銷售收入金額占比達(dá)到98.42%，境外地區(qū)占比為1.58%。憑借著產(chǎn)品的高質(zhì)量，CATL當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到宇通、上汽、北汽、吉利、中車、東風(fēng)、長安、蔚來等國內(nèi)多家車企的供應(yīng)鏈中，配套的車型包括上汽榮威ERX5、吉利帝豪EV、奇瑞EQ系列、北汽EU260等熱銷車型。根據(jù)招股說明書披露，2015年-2017年，CATL新增客戶數(shù)量達(dá)到273家，客戶基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，前五大客戶貢獻(xiàn)的銷售金額占比在下降。
此外，根據(jù)2018年第5批推廣目錄的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在已披露電池廠商的車型中，CATL為東風(fēng)汽車的配套比例為100%，為北汽、吉利、奇瑞等主流乘用車企的配套比例分別在35%、17%、11%左右。
今年4月，隨著發(fā)改委宣布于2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制，新能源汽車產(chǎn)業(yè)正在加速邁入全球化大周期。當(dāng)前，ABB等國際傳統(tǒng)車企紛紛啟動電動汽車規(guī)劃，在既有品牌的影響力下，有望迅速加入戰(zhàn)局，分得新能源車產(chǎn)業(yè)的一杯羹。因此，對于動力電池廠商來說，進(jìn)入國際大客戶的供應(yīng)體系，是決定其在全球動力電池市場地位的關(guān)鍵一步。從CATL境外地區(qū)的營收變化來看，盡管當(dāng)前占比尚小，但增加趨勢明顯。2016和2017年，境外地區(qū)的營收分別同比增長158%和30%，占比由2014年的0.6%提升至1.58%。
CATL早在2014年就已進(jìn)入到寶馬供應(yīng)鏈中，合作了包括華晨寶馬之諾1E、60H等多款車型。2017年，CATL先后拿到法國標(biāo)志雪鐵龍集團(tuán)、大眾、雷諾、韓國現(xiàn)代等企業(yè)訂單，全球化布局逐步展開。2018年，CATL又接連斬獲大眾、戴姆勒、本田、日產(chǎn)等老牌知名車企的訂單，并與捷豹路虎簽約合作意向書。其中，在大眾集團(tuán)MEB電動車項目平臺的競標(biāo)中，與CATL一同參與競標(biāo)的有LG、松下、三星、力神等動力電池企業(yè)。CATL最終能夠脫穎而出，成為大眾集團(tuán)在中國境內(nèi)唯一、全球內(nèi)優(yōu)先采購的電池企業(yè)，也體現(xiàn)了其產(chǎn)品的高性能。根據(jù)大眾的規(guī)劃，2020年計劃在中國市場生產(chǎn)40萬輛新能源汽車，2025年提升至150萬輛，按照單車45kwh和60kwh的帶電量測算，2020年/2025年產(chǎn)生的動力電池需求量為18GWh/90GWh。
除此之外，寧德時代已經(jīng)計劃在歐洲選址建廠，并先后在美國和日本設(shè)立了銷售辦事處，海外業(yè)務(wù)預(yù)計將成為支撐公司出貨量及利潤增長的一大助力。
4.2. 外資開放不懼競爭，各揚所長穩(wěn)步跨入全球一線廠商行列
2018年5月，中汽協(xié)與中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟聯(lián)合公示汽車動力蓄電池和氫燃料電池行業(yè)白名單（第一批），三星環(huán)新（西安動力電池有限公司）、南京樂金化學(xué)新能源電池有限公司、北京電控愛思開科技有限公司三家韓國企業(yè)入選。盡管這個白名單并不與推薦目錄掛鉤，但已經(jīng)顯示出監(jiān)管層對外資電池企業(yè)態(tài)度的趨緩。事實上，在第307批生產(chǎn)目錄中，東風(fēng)悅達(dá)起亞K5、東風(fēng)雷諾兩款車型已經(jīng)搭載了南京樂金化學(xué)（LG化學(xué)）提供的電池。
外資電池企業(yè)的進(jìn)入勢必會加劇國內(nèi)動力電池市場的競爭。正如CATL走出國門，外資電池企業(yè)進(jìn)軍中國市場是新能源汽車產(chǎn)業(yè)全球化下的必然趨勢，分歧只是在于時點問題。未來，動力電池行業(yè)仍將經(jīng)歷洗牌，小企業(yè)會加速淘汰，最終呈現(xiàn)出少數(shù)幾家企業(yè)壟斷市場的局面。我們認(rèn)為，對于CATL而言，其在國內(nèi)的龍頭地位不會變，在與LG、松下等日韓企業(yè)的競爭下將各揚所長，共同分割全球市場的大蛋糕：
（1） 技術(shù)差距在縮小，CATL主打方型，儲備軟包：CATL的研發(fā)投入連續(xù)多年高于松下、LG等日韓企業(yè)，人才儲備豐富，接連而至的國際訂單也顯示出公司在產(chǎn)品性能上與日韓企業(yè)的差距已經(jīng)不大。從技術(shù)路線上看，CATL、松下、LG三家電池企業(yè)是有所不同的。其中松下主打圓柱型電池，LG主打軟包電池，而CATL主打方型電池。當(dāng)前，方型電池的能量密度與循環(huán)次數(shù)較高，且技術(shù)相對成熟，在車企中的應(yīng)用范圍更廣。長期來看軟包電池的滲透率將逐漸提高，LG在這方面的技術(shù)儲備更成熟。對于CATL而言，其2018年已經(jīng)開始布局軟包電池，加之ATL在消費類軟包電池方面的經(jīng)驗豐富，相信未來的產(chǎn)品研發(fā)過程將快于行業(yè)。
（2） 產(chǎn)能優(yōu)勢領(lǐng)先，主流市場供應(yīng)有保障：根據(jù)CATL的產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，2020年其預(yù)計將形成50GWh的動力電池產(chǎn)能，加上時代上汽合資公司規(guī)劃中的36GWh，合計產(chǎn)能規(guī)劃在86GWh，領(lǐng)先于LG、松下等國外電池廠商。對于主流的車企而言，對于供應(yīng)商的選擇一般會在2-3個，而不會是單一供應(yīng)商，CATL因為外資企業(yè)的引入而被擠掉的風(fēng)險不大。況且在日韓企業(yè)產(chǎn)能難以滿足所有主流車企供應(yīng)的情況下，多家電池廠商聯(lián)合供應(yīng)的局面更有可能出現(xiàn)。
（3）存在緩沖期，客戶關(guān)系穩(wěn)固：一般來說，車企與電池廠商合作開發(fā)一款車型需要2-3年的時間，當(dāng)前動力電池白名單的出現(xiàn)僅是政策放開的初始信號，未來外資企業(yè)要想大規(guī)模進(jìn)入到國內(nèi)車型中尚需一定時日，對于國內(nèi)電池廠商來說存在一定的緩沖期。CATL多年來堅持大規(guī)模的研發(fā)投入，對于高鎳軟包電池、固態(tài)電池、燃料電池等均有相應(yīng)的研發(fā)儲備，在客戶端的認(rèn)可度是比較高的。就客戶基礎(chǔ)而言，CATL與多家國內(nèi)廠商，如宇通、吉利、中車等的合作關(guān)系長達(dá)4-5年，已經(jīng)存在一定的粘性。對于國際車企，要想盡快打入中國市場，綁定中國動力電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)亲顑?yōu)選擇，因此，對于CATL而言，享受全球化帶來的蛋糕份額的變大帶來的利好，要更重于行業(yè)競爭的加劇。
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盈利預(yù)測、估值與投資評級
5.1. 經(jīng)營假設(shè)
1、假設(shè)1：根據(jù)真鋰研究的統(tǒng)計，2017年國內(nèi)鋰電池的裝機(jī)量33.55Gwh，2018/2019/2020年預(yù)期國內(nèi)鋰電池裝機(jī)同比增長35%/40%/40%，CATL的市占率分別為40%/43%/46%。
2、假設(shè)2：CATL的鋰電池系統(tǒng)售價參考當(dāng)前行業(yè)均價和公司2017年的銷售均價，預(yù)計2018/2019/2020分別為1.25/1.0/0.9元/wh（含稅）。
3、假設(shè)3：CATL的鋰電池系統(tǒng)的成本參考公司2017年的成本，同時結(jié)合2018/2019/2020按照系統(tǒng)能量密度160/190/220wh/kg進(jìn)步，材料成本分別下降-10%/-5%/-5%，良品率逐年提高，產(chǎn)能利用率逐步提高，最終系統(tǒng)成本分別為0.85/0.69/0.59元/wh（含稅）
4、假設(shè)4：鋰電池材料延續(xù)2018Q1的同比高增長，2018/2019/2020年同比分別增長111.00%/50%/50%，毛利率分別為20.10%/20.10%/20.10%
5、假設(shè)5：儲能項目當(dāng)前處于發(fā)展初期，基數(shù)低，延續(xù)2018Q1的同比高增長，2018/2019/2020年同比分別增長1265.69%/100%/100%，毛利率分別為4.17%/5.17%/6.17%。
6、假設(shè)6：其他業(yè)務(wù)2018/2019/2020年同比分別增長36.33%/50%/50%，毛利率分別為30.19%/30.19%/30.19%。
綜上假設(shè)，我們對CATL建立如下經(jīng)營模型：
5.2. 盈利預(yù)測
基于以上經(jīng)營假設(shè)，通過模型測算得出寧德時代2018-2020年營收分別為259.1/331.8/465.2億元，增速為30%/28%/40%；歸母凈利潤為30.5/39.3/63.6億元，對應(yīng)EPS分別為1.41/1.81/2.93元。當(dāng)前股價對應(yīng)18/19/20年估值為26/20/12x。
5.3. 估值與投資建議
估值方面，選取同樣以動力鋰電池作為主營業(yè)務(wù)的國軒高科和億緯鋰能作為參考標(biāo)的?？紤]到寧德時代在國內(nèi)電池市場的超一線地位，突出的研發(fā)優(yōu)勢，以及其在全球市場中更加縱深的布局，給予一定的估值溢價，即2019年40倍的參考估值。
投資建議：新能源車是一個長期成長的行業(yè)，預(yù)計18-20年的復(fù)合增速在30-40%區(qū)間，動力鋰電池行業(yè)的復(fù)合增速預(yù)計40%左右。考慮到公司作為動力鋰電池行業(yè)的龍頭，給予一定的估值溢價，2019年給予40倍的參考估值，6個月內(nèi)目標(biāo)市值1572億，對應(yīng)目標(biāo)價72.40元。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
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風(fēng)險因素
1、動力電池價格下降超預(yù)期：如果補貼政策未來繼續(xù)加速退出提升降價壓力，或是動力電池售價下降速度高于成本下降速度，可能會導(dǎo)致企業(yè)盈利能力受到影響；
2、行業(yè)競爭加劇：外資電池企業(yè)發(fā)展時間更長，具有一定的品牌影響力和技術(shù)成熟度，若在國內(nèi)的市場拓展超預(yù)期，可能會對企業(yè)的市場份額產(chǎn)生影響；
3、新能源車銷量不及預(yù)期：新能源車是動力電池需求的主要拉動力，若產(chǎn)銷量不及預(yù)期，可能會對量或價產(chǎn)生影響。
財務(wù)預(yù)測表
