上半年公司營收、歸上凈利、扣非凈利分別同比增長48.7%、下滑49.7%、增長36.5%，公司業(yè)績符合預期。2季度經(jīng)營同比變化較大，可能與過渡期補貼政策擾動有關，同時，上半年存貨中有21多億元發(fā)出商品未確認收入。公司仍然保持成本領先，估算上半年動力電池單位營業(yè)成本0.74-0.82元/Wh，較2017年下降15%左右；公司上半年國內市場裝機量占有率提升到40%左右，遙遙領先。公司有良好的工程師文化，并形成了較領先的工藝、制造與研發(fā)體系，已成功卡位一系列國際主流客戶；資產(chǎn)負債表較強，能支撐后續(xù)擴張?？春霉鹃L期發(fā)展?jié)摿Γo予“強烈推薦”評級與74-78元目標價。
摘要
1. 業(yè)績符合預期：上半年實現(xiàn)營收、歸上凈利、扣非凈利93.6、9.11、6.97億元，分別同比增長48.7%、下滑49.7%、增長36.5%。公司歸上凈利同比下滑，主要系去年同期有13億元非經(jīng)常性損益。分季度看，Q2扣非凈利潤為4.28億元（-33%YoY），主要系Q2動力電池價格下滑較多，導致毛利率同比下滑6.6個ppt；同時，Q2鋰電材料業(yè)務毛利率同比下滑12.2個ppt；此外，公司有20多億元發(fā)出商品未確認收入。公司費用率控制良好，特別是管理費用率下降4個ppt，扣非凈利率僅下滑1.4個ppt至7.5%。
2. 現(xiàn)金強勁回款，原材料庫存處于低位，發(fā)出未確認收入商品劇增：公司上半年現(xiàn)金流強勁回款，2季度回款現(xiàn)金與收入比達到156%，可能因補貼下發(fā)后公司應收賬款持續(xù)回款。庫存方面，上半年庫存營收比同比大幅下降，但庫存絕對值有所提升，主要系發(fā)出商品大增至21.6億元；公司原材料庫存在2季度末僅4.6億元，較年初和1季度末大幅下滑，預計將有補庫存需求。
3. 保持成本領先優(yōu)勢，電池裝機量國內遙遙領先：上半年，公司動力電池裝機量6.5GWh，國內市占率達42%，遙遙領先。綜合行業(yè)與公司歷史數(shù)據(jù)，上半年公司銷售出貨可能有5.9-6.5GWh，推算公司單位營業(yè)成本0.74-0.82元/Wh左右，不含稅售價1.11-1.22元/Wh左右，公司保持著領先的成本優(yōu)勢。公司動力電池營業(yè)成本較上年下降15%左右，上半年其平均售價下降近20%，可能系磷酸鐵鋰產(chǎn)品價格有波動，另外還有部分客戶直接購買電芯。
4.全球布局，成功卡位國際市場：公司已配套國內主要乘用車、客車企業(yè)，國內裝機市占率分別達40%和49%。并憑借與寶馬的6年合作以及過硬的產(chǎn)品競爭力，成功配套大眾、戴姆勒、PSA、現(xiàn)代、沃爾沃等國際企業(yè)。海外車企2019年開始進入密集推車期，公司產(chǎn)能也開始相應擴張，預計2020年達50GWh（不含與整車廠的合資廠），公司未來有望充分受益國際市場大發(fā)展。
5.投資建議：公司有良好的工程師文化，形成了較領先的制造與研發(fā)體系；定位于全球市場，已成功卡位一系列國際主流客戶；公司資產(chǎn)負債表較強，也能支撐后續(xù)擴張。首次給予“強烈推薦”評級，給予74-78元目標價。
風險提示：政策帶來的短期擾動，行業(yè)競爭導致盈利能力階段性繼續(xù)下行。
1.上半年毛利率下滑影響盈利增速，但費用率控制良好
上半年公司實現(xiàn)營收、歸上凈利、扣非凈利93.6、9.11、6.97億元，同比增長48.7%、下滑49.7%、增長36.5%，業(yè)績符合中報業(yè)績預告預估范圍。上半年歸上凈利潤同比下滑主要系去年同期產(chǎn)生13億元左右的非經(jīng)常性損益，其中包括2017年4月作價約10.93億元出售給東方精工的普萊德23%股權的處置收益，扣非后，公司上半年業(yè)績同比增長36.5%。此外，上市前公司調整權益工具公允價值的確定方法，導致1H17歸上凈利和扣非凈利均減少約0.46億元。
分季度看，2018Q2公司扣非后凈利潤為4.28億元，同比下滑33%。今年Q2公司業(yè)績增速與裝機量增速出現(xiàn)較大偏差，主要源于1）Q2公司動力電池價格下滑較多，帶來毛利率下滑同比下滑6.6個百分點至30.4%；2）Q2鋰電材料營業(yè)成本同比大幅上升，拖累毛利率同比下滑12.2個百分點至22.8%。
毛利率下滑，但費用率控制良好。公司上半年整體毛利率下滑6.2個ppt至31.3%，主要系3項主營業(yè)務毛利率均有所下滑。不過公司費用率控制良好，銷售費用率4.8%，基本維持不變；管理費用率下滑4.3個ppt至14.1%；財務費用率下滑1個ppt至-0.25%，主要系利息收入達2.1億元，同比大幅增長。
2.現(xiàn)金流強勁回款，原材料庫存偏低，發(fā)出未確認收入商品劇增
現(xiàn)金流扎實，補貼發(fā)放帶動應收賬款回款。公司上半年現(xiàn)金流仍然比較扎實，銷售商品、勞務獲現(xiàn)金比營收、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額比稅后凈利潤分別為121.3%、98.9%，同環(huán)比持續(xù)提升?，F(xiàn)金流的持續(xù)改善預計與應收賬款持續(xù)回款有關，上半年賒銷比下滑22.5個ppt至118.6%，預計主要系上半年補貼發(fā)放，下游回款加速。
發(fā)出商品金額持續(xù)提升，原材料庫存偏低，預計將開始補庫存。公司上半年庫存營收比同比下滑10.3個ppt至52.6%。單從庫存值角度看，公司庫存較年初和1季度末上升44.2%和19.6%，庫存上升主要系發(fā)出商品環(huán)節(jié)高速增長（根據(jù)公司成本推算，有2.6-3GWh電池產(chǎn)品未確認收入）。
公司原材料庫存在1季度末較年初有所上升后，2季度消耗較快，截至2季度末僅4.5億元，較年初和1季度末大幅下滑，預計未來將開始補庫存。
其余異常量：所得稅同比下降，主要系公司遞延所得稅資產(chǎn)影響；長期借款增長約343%，主要是補充公司運營和產(chǎn)能建設資金，但固定資產(chǎn)和在手現(xiàn)金同比也有較大幅增長，資產(chǎn)負債率下滑約2.6個ppt至40.8%。
3.保持成本領先，動力電池裝機量遙遙領先
電池綜合成本保持業(yè)內領先。上半年公司實現(xiàn)營收71.88億元，同比增長34.9%。公司未披露銷量情況，根據(jù)裝機量數(shù)據(jù)，以及公司庫存數(shù)據(jù)，估算公司上半年銷售出貨6-6.5GWh（公司上半年裝機6.5GWh左右，而存貨商品與發(fā)貨商品較年初增加12億元左右，考慮到儲能、材料、電池板塊的構成，估算公司動力電池實際銷售約5.9-6.5GWh），折算平均營業(yè)成本約0.74-0.82元/wh，較2017年平均值下降近15%，平均電池銷售單價1.1-1.22元/Wh，較2017年全年平均價格下滑20%左右。
均價降幅較大主要應該是Q2價格出現(xiàn)較大波動（Q2毛利率下滑至30%左右），可能是磷酸鐵鋰產(chǎn)品價格降幅較大，此外，可能還與存在部分產(chǎn)品以電芯形式出貨有關（如去年向普萊德銷售額占比動力電池營收約14%，均價僅1.22元/wh）。
不過公司成本控制力仍相對較強，一方面，營業(yè)成本保持業(yè)內領先，另一方面，費用率今年得到有效控制，管理費用率下降4個百分點。
裝機量同比大幅增長，市占率超4成，遙遙領先。綜合高工鋰電、真鋰等行業(yè)數(shù)據(jù)，由于上半年新能源車銷量大幅增長以及車型帶電量提升，上半年國內動力電池裝機量達15.5GWh，同比提升168%左右。公司上半年裝機達6.5GWh，同比大增420%，市占率由去年上半年、全年的22%、29%提升至今年上半年的42%，裝機量在遙遙領先。
目錄方面，2017年12批和2018年1-8批目錄中CATL配套數(shù)量占比分別為16.1%、27.6%持續(xù)位居第一位，高配套數(shù)量也帶動公司裝機量持續(xù)增長。
鋰電材料持續(xù)高增長，但毛利率下滑較多。上半年公司鋰電池材料銷售收入為 17.47億元，較去年同期增加 123.6%，增速較快主要系下游需求旺盛、新建產(chǎn)能投產(chǎn)以及銷售價格上漲。不過原材料成本上升幅度較大導致公司鋰電材料業(yè)務上半年營業(yè)成本同比上升161.4%，拖累毛利率下滑11.3個ppt至22%。
4.持續(xù)、穩(wěn)健擴張產(chǎn)能
公司2017年底動力電池產(chǎn)能約17GWh，同時有3個擴建項目：
1）2016年9月開工的江蘇溧陽基地10GWh項目，建設期5年；
2）本次募投項目中的寧德湖西基地24GWh項目建設周期3年，分三期逐步達產(chǎn)，每期達產(chǎn)8GWh；
3）2017年6月在溧陽開工的時代上汽36GWh項目，其中一期產(chǎn)能18GWh，預計與2018年底投產(chǎn)。
此外還有湖東園區(qū)、青海時代和寧德鋰動力擴產(chǎn)項目已經(jīng)接近建設尾聲。預計至2020年完全歸屬于公司的產(chǎn)能達約51GWh，時代上汽至少具備18GWh產(chǎn)能。
5. 成功卡位國際市場，將充分受益全球新能源車大發(fā)展
已拿下國內近半數(shù)市場。公司已經(jīng)成功配套了包括北汽新能源、上汽榮威、吉利新能源在內的眾多國內主流新能源乘用車品牌。此外，公司在新能源商用車領域也與宇通、金龍、中車長期合作。公司2018年上半年在新能源乘用車和商用車領域裝機量的市場占有率達 40%和49%。
成功卡位國際市場。寶馬方面，公司與寶馬合作多年，近期公司公告獲得其40億歐元定點函，據(jù)媒體披露其中25億歐元從中國工廠采購，15億歐元從德國工廠采購；奔馳方面，在去年的法蘭克福車展期間，奔馳宣布公司成為其全新子品牌EQ國產(chǎn)化車型的電池供應商之一；大眾方面，2018年3月大眾集團CEO表示公司已選定LG化學、三星和公司為動力電池合作伙伴，合作價值將達到200億歐元，主要用于歐洲和中國的動力電池需求。此外還有捷豹路虎、PSA、沃爾沃、現(xiàn)代等企業(yè)也與公司簽訂合作協(xié)議。公司強大的競爭力持續(xù)獲得國際龍頭車企認可。
海外車企即將進入密集推車期。根據(jù)各車企未來新能源汽車戰(zhàn)略規(guī)劃，海外13大車企集團在2018-2020/2021年期間，將推出的新能源車型數(shù)量將大于82款，年均21款以上；在2018-2025年期間，將推出的新能源車型總數(shù)將大于303款，年均38款以上；而過去3年海外13大車企集團年均上市車型為13款。新車型推出數(shù)量快速增長，目前臨近海外車企新車型密集上市期。
我們預計車型密集上市期在2018-2019年即將開啟，2020年之后以大眾MEB平臺為代表的各家車企的電動車生產(chǎn)平臺投產(chǎn)后，無論是車型數(shù)量還是銷量均將進入爆發(fā)期，公司將持續(xù)受益。
海外龍頭車企規(guī)劃明確，制造、研發(fā)具備深厚積淀。海外主要車企集團基本都規(guī)劃了未來的新能源汽車（以電動車為主）的銷量目標，其中主流車企預計至2025年新能源滲透率為10%-25%，遠高于其整體0.7%左右的滲透率，也遠高于寶馬（3.7%）等滲透率較高的企業(yè)。
我們認為傳統(tǒng)車企龍頭歷史悠久，在生產(chǎn)工藝和技術研發(fā)具備深厚積淀，而在新能源汽車方面，如寶馬等企業(yè)早在上世紀70、80年代就已經(jīng)開始涉及，此外傳統(tǒng)車企在渠道、品牌力方面的優(yōu)勢都有望幫助其順利向新能源化方向轉型。
2025年海外車企新能源車當年銷量預計達1400萬輛以上。2012-2017年，海外12大車企集團（不包含特斯拉）所有整車銷量CAGR約2.6%。假設該復合增速為2017-2025年的增速，對應2025年銷量為9365萬輛。我們分別假設2025年12大車企集團新能源汽車（EV+PHEV）滲透率為10%、15%、20%、25%，分別對應936、1405、1873、2341萬輛的當年銷量。中性預測2025年海外12大車企的新能源汽車銷量有望達到1400-1900萬輛。
6.盈利預測假設
7.風險提示
1）新能源汽車政策低于預期：中國政府正努力推動新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，以實現(xiàn)我國汽車產(chǎn)業(yè)的彎道超車，國家產(chǎn)業(yè)政策變化將會影響動力電池市場發(fā)展，進而影響公司產(chǎn)品的銷售及營業(yè)收入。如果相關產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會對公司的銷售規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此存在一定的政策風險。
2）新能源汽車銷量低于預期：近年來，國內新能源汽車市場增長較快，但目前中國新能源汽車的發(fā)展仍處于起步階段，新能源汽車產(chǎn)銷量在汽車行業(yè)總體占比依然較低，購買成本、充電時間、續(xù)航能力、配套充電設施等因素仍會對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成一定的制約。未來如果受到產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認可度等因素影響，可能導致新能源汽車市場需求出現(xiàn)較大波動。
3）產(chǎn)品價格持續(xù)下降：近年來，隨著國家對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持，新能源汽車市場在快速發(fā)展的同時，市場競爭也日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進入者通過直接投資、產(chǎn)業(yè)轉型或收購兼并等方式參與競爭，同時現(xiàn)有動力電池及其材料企業(yè)亦紛紛擴充產(chǎn)能，市場競爭日益激烈。如果未來市場需求不及預期，市場可能出現(xiàn)結構性、階段性的產(chǎn)能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風險。
