中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：電力行業(yè)是國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，電力發(fā)展已經(jīng)成熟，在未來(lái)五年甚至更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，發(fā)電行業(yè)會(huì)處于電力供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩的階段。
進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)電力裝機(jī)得到飛速發(fā)展，裝機(jī)容量直線上升。火電增長(zhǎng)了4.5倍，水電增長(zhǎng)了4.3倍，風(fēng)電和光電從無(wú)到有，快速發(fā)展。
進(jìn)入2011年以來(lái)，全社會(huì)總用電量增速開始放緩，2015年全社會(huì)用電量增速趨近于0。2016年全社會(huì)總用電量增速回升至5.0%。
電力增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)相關(guān)性極大，發(fā)展趨勢(shì)基本吻合。改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，取得巨大成就。與此同時(shí)，電力作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要投入品，消費(fèi)增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步。按統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為2000年的7.4倍，發(fā)電量及全社會(huì)總用電量均為2000年的4.4倍，GDP按可比價(jià)格計(jì)算的同比增長(zhǎng)率與全社會(huì)總用電量同比增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.79。
結(jié)合GDP增長(zhǎng)，電力裝機(jī)的增長(zhǎng)大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：
第一階段在2000-2007年，電改5號(hào)文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家電力公司拆分成五大發(fā)電集團(tuán)和兩大電網(wǎng)公司，發(fā)電集團(tuán)跑馬圈地，大批電源項(xiàng)目上馬，2002-2007年的火電投資潮為火電的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
第二階段是在2008-2010年，4萬(wàn)億投資成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家的鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)了上游原材料的需求，電力供應(yīng)的增長(zhǎng)得到恢復(fù)，隨之而來(lái)的就是2008-2011年期間以風(fēng)電、光伏為代表的新能源快速發(fā)展。
第三階段是2011年至今，電力增長(zhǎng)隨著新常態(tài)經(jīng)濟(jì)而下滑，2015年的電改9號(hào)文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家對(duì)電力行業(yè)采取“兩頭放開，管住中間”策略，放開電力需求側(cè)市場(chǎng)，成立售電公司。
高速成長(zhǎng)后便會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期，因此認(rèn)為，電力發(fā)展目前所處的第三階段將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，電力行業(yè)快速成長(zhǎng)的“青春期”已過(guò)，開始進(jìn)入成熟階段。對(duì)比美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)，各國(guó)電力長(zhǎng)期以來(lái)基本都維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的范圍波動(dòng)，緩慢增長(zhǎng)，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大問(wèn)題，電力供應(yīng)漲幅平穩(wěn)。戰(zhàn)后美國(guó)超過(guò)二十年經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，美國(guó)的電力需求成長(zhǎng)率都是保持在每年約7%左右。我國(guó)更是一枝獨(dú)秀，在短短二十年時(shí)間內(nèi)超過(guò)美國(guó)，發(fā)電量全球第一。
從發(fā)電構(gòu)成來(lái)看，燃煤火電仍然是最主要的電力來(lái)源，發(fā)電量占比在65.21%，其次是常規(guī)水電，占比19.20%，風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源占比較低。
從行業(yè)需求端來(lái)看：
圖表1.6：2014-2017全國(guó)電力需求增速及預(yù)測(cè)(%)
從行業(yè)供給情況來(lái)看：
二、火電行業(yè)研究
2.1近年概況
2016年全社會(huì)用電量顯著回升，根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示2016年全年全社會(huì)用電量為5.92萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.0%(2015年全社會(huì)用電量增速僅為0.5%)。
2016年中國(guó)大陸全口徑發(fā)電量5.99萬(wàn)億千瓦時(shí)，其中火力發(fā)電4.29萬(wàn)億千瓦時(shí)(燃煤3.91萬(wàn)億千瓦時(shí)，燃?xì)?881億千瓦時(shí)，其它火電1947億千瓦時(shí))，占比71.60%，仍為最重要的電力來(lái)源。發(fā)電裝機(jī)容量來(lái)看，全國(guó)裝機(jī)容量16.46億千瓦，其中火電裝機(jī)10.54億千瓦，占總裝機(jī)容量的64.04%。
火電投資2014-2015年增速過(guò)快，新增裝機(jī)容量大幅攀升，火電行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩凸顯。2014-2015連續(xù)兩年增速均在30%以上，而2009-2013多數(shù)年份負(fù)增長(zhǎng)。2015年新增火電發(fā)電設(shè)備6400萬(wàn)千瓦，創(chuàng)2009年投資周期以來(lái)的歷史新高。
此外，2016年國(guó)家電網(wǎng)投資也明顯加速，在國(guó)家配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃及新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)等政策引導(dǎo)下，2016年電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)達(dá)到16.9%，相比之下，2010-2015年的過(guò)去6年平均增速僅有3%，同樣創(chuàng)下2009年以來(lái)歷史高峰。
根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年火電裝機(jī)容量10.54億千瓦，較2015年增加5.3%，但2016年火電發(fā)電同比僅增長(zhǎng)2.4%，6000千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)較2015年下降199個(gè)小時(shí)至4165小時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩凸顯。
2017年3月5日政府工作報(bào)告中提出，2017年要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬(wàn)千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，提高煤電行業(yè)效率，為清潔能源發(fā)展騰空間。2016年全國(guó)煤電裝機(jī)容量9.43億千瓦，相當(dāng)于砍掉5.3%的產(chǎn)能，14/15是火電行業(yè)投資高峰期，考慮到建設(shè)周期，不實(shí)施調(diào)控17年裝機(jī)容量可能大幅上升。如果去產(chǎn)能推進(jìn)順利，火電企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)觸底反彈。
2.2行業(yè)盈利概況
火電行業(yè)的盈利主要受三大變量的影響，煤價(jià)、電量和電價(jià)。其中煤價(jià)決定了火電行業(yè)的成本端，上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價(jià)決定了火電行業(yè)的收入端。
火電營(yíng)業(yè)成本來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格占火電企業(yè)成本的50%—70%左右，折舊費(fèi)用在20%-40%左右，職工薪酬等占10%左右，煤炭是火電企業(yè)最主要的成本來(lái)源。
2015年火電行業(yè)開始面臨一系列挑戰(zhàn)：裝機(jī)過(guò)剩導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)降低、可再生能源擠壓市場(chǎng)份額、國(guó)家啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)、推進(jìn)升級(jí)改造增加投資成本等。但持續(xù)走低的煤炭?jī)r(jià)格還是讓火電企業(yè)大量盈利。2015年的動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)由年初的520元/噸一路跌至年末的372元/噸，低煤價(jià)幾乎是火電企業(yè)2015年唯一的盈利點(diǎn)。而隨著國(guó)家“去產(chǎn)能”政策的推行，2016年計(jì)劃去煤炭產(chǎn)能2.5億噸，實(shí)際完成2.9億噸，煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況被迅速抑制。動(dòng)力煤指數(shù)在上半年還處于平穩(wěn)狀態(tài)，由年初的371元/噸回升至400元/噸左右，今年下半年開始突然瘋狂上漲，11月漲至607元/噸，創(chuàng)造年內(nèi)最高紀(jì)錄。加上年初煤價(jià)在低位的時(shí)候，發(fā)改委再次下調(diào)燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)，這就使得火電企業(yè)上半年年報(bào)不怎么好看。二季度之后煤價(jià)飆升更是讓煤電企業(yè)始料未及，進(jìn)一步對(duì)煤電企業(yè)的利潤(rùn)空間造成更嚴(yán)重的擠壓。
2016年初燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)全國(guó)平均每千瓦時(shí)下調(diào)了約3分錢;根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的2016年全國(guó)電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)快報(bào)，6000千瓦及以上電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為312克/千瓦時(shí)(標(biāo)準(zhǔn)煤為7000大卡動(dòng)力煤)，下半年動(dòng)力煤指數(shù)均值為532元/噸，2015年全年平均為427元/噸，粗略匡算得2016年下半年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格的上漲使煤電企業(yè)生產(chǎn)成本平均上升約4-5分/千瓦時(shí)((532-427)*100/(1000*1000*5500/7000/312))，2016年全年成本平均上升約1-2分/千瓦時(shí)。煤電企業(yè)的盈利空間遭受二者嚴(yán)重?cái)D壓。
折舊費(fèi)用來(lái)看，以2*60萬(wàn)千瓦超臨界火電機(jī)組為例，2014年單位造價(jià)為3590元/千瓦，按計(jì)提20年折舊計(jì)算，每年折舊費(fèi)用為179.5元/千瓦。2016年全國(guó)火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.31分/千瓦時(shí);2015年全國(guó)火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4364小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.11分，2016年度電折舊費(fèi)用較2016年增加了0.2分左右。
收入端來(lái)看，從發(fā)電到用電中間需要經(jīng)過(guò)輸電、變電、配電、售電，輸配電完全由國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)掌控，兩大電網(wǎng)是電力最主要的收購(gòu)者(新電改開放售電側(cè)，不過(guò)目前處于初級(jí)階段，加之兩大電網(wǎng)分別成立售電公司進(jìn)入售電端，中短期來(lái)看兩大電網(wǎng)地位仍然難以撼動(dòng))，而電價(jià)則由發(fā)改委審批，發(fā)電側(cè)和售電測(cè)的電價(jià)無(wú)法由市場(chǎng)決定，也就是“市場(chǎng)煤，計(jì)劃電”。以下從煤炭、上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)三個(gè)方面來(lái)分析火電企業(yè)的盈利空間。
? 煤炭?jī)r(jià)格
下跌空間有限，17年煤價(jià)預(yù)計(jì)較16年11月小幅回落，區(qū)間震蕩
煤炭產(chǎn)業(yè)鏈主要?jiǎng)澐譃閯?dòng)力煤、煉焦煤和無(wú)煙煤三條主要子鏈條。其中動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，約占動(dòng)力煤總需求的60%以上，其次是建材用煤，約占20%，其他用于冶金、化工等行業(yè)。我國(guó)動(dòng)力煤儲(chǔ)量豐富，占總煤炭保有量的60%左右，主要集中于華北和西北地區(qū)。
根據(jù)2017年政府工作報(bào)告，2016年我國(guó)全年退出煤炭產(chǎn)能超過(guò)2.9億噸。16年初動(dòng)力煤價(jià)格在供給側(cè)改革助力下價(jià)格企穩(wěn)，276天限產(chǎn)政策收效明顯，隨著下游需求擴(kuò)張價(jià)格大幅上漲，環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格由年初的371元/噸漲至最高點(diǎn)11月2日607元/噸。11月16日330天重新放開，動(dòng)力煤價(jià)格應(yīng)聲下跌。截止2017年3月1日，環(huán)渤海動(dòng)力煤(5500大卡)平均價(jià)格589元/噸。
按照國(guó)務(wù)院7號(hào)文的總體要求“未來(lái)3-5年內(nèi)退出產(chǎn)能5億噸左右，減量重組5億噸左右，原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目，一律實(shí)行減量置換”。2017年1月末李克強(qiáng)總理在外媒刊文修正去產(chǎn)能目標(biāo)，煤炭去化總量縮至8億噸。2017年政府工作報(bào)告指出全年要退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。
動(dòng)力煤價(jià)格已出現(xiàn)下跌，從政策面分析，由于去產(chǎn)能和穩(wěn)定煤價(jià)的雙重要求，煤炭產(chǎn)量將根據(jù)需求變化而合理波動(dòng)，煤炭市場(chǎng)穩(wěn)定程度明顯提高，因此煤價(jià)應(yīng)該會(huì)維持在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩。此外，自16年11月份以來(lái)，五大電力集團(tuán)通過(guò)簽訂長(zhǎng)期協(xié)議的方式，提前鎖定煤炭?jī)r(jià)格，防范煤炭?jī)r(jià)格過(guò)快過(guò)猛躥升。但是，只要煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的主基調(diào)不變，煤炭供給就不可能一直擴(kuò)張，煤價(jià)下跌的空間就有限。
2016 年 12 月 1 日，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)王顯政在 2017 年度全國(guó)煤炭交易會(huì)開幕式上的講話中提到“著力穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格，把價(jià)格穩(wěn)定在 550-600 元/噸左右，維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行”，《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》提出動(dòng)力煤正常價(jià)格區(qū)域在500-570元/噸，國(guó)家對(duì)煤價(jià)持“維穩(wěn)”的態(tài)度。預(yù)期動(dòng)力煤價(jià)格小幅回落，之后保持震蕩，全年價(jià)格在500-600元/噸區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500)2016年全年平均價(jià)格為460元/噸，中位數(shù)為408元/噸，2017年1-2月均價(jià)為590元/噸，預(yù)計(jì)2017年煤價(jià)中樞大概率會(huì)高于2016年全年的水平，火電企業(yè)面臨成本的普遍抬升。
?上網(wǎng)電量
持續(xù)低迷，關(guān)注煤電去產(chǎn)能推進(jìn)情況
2016年全國(guó)6000千瓦以上火電廠設(shè)備利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)，同比減少199小時(shí)，創(chuàng)下自1964年以來(lái)最低記錄?；痣娎眯r(shí)數(shù)不斷下降，火電裝機(jī)仍大批上馬，14/15火電裝機(jī)增速同比超30%，與此同時(shí)全社會(huì)用電量不斷下滑，火電行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩凸顯。國(guó)家能源局局長(zhǎng)努爾?白克力在2017年全國(guó)能源工作會(huì)議上稱，2017年煤電利用小時(shí)數(shù)還會(huì)更低，估計(jì)在4100小時(shí)左右。
2017年政府工作報(bào)告指出，2017年全年要退出煤電產(chǎn)能5000萬(wàn)千瓦以上，相當(dāng)于2016年煤電總裝機(jī)容量的5.3%，去產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大到煤電。2016年煤電裝機(jī)凈增4753萬(wàn)千瓦，較2015年減少1154萬(wàn)千瓦，新增裝機(jī)占比顯著回落，利用小時(shí)數(shù)同比收窄;火電投資累計(jì)完成1174億元，較2015年增加0.95%，增速遠(yuǎn)低于2014、2015年，預(yù)計(jì)可有效降低未來(lái)2-3年內(nèi)的煤電新增裝機(jī)容量。
根據(jù)2017年能源工作指導(dǎo)意見，2020年之前煤電裝機(jī)控制在11億千瓦時(shí)以內(nèi)，2016年煤電裝機(jī)9.43億千瓦時(shí)，若完成目標(biāo)上限，相當(dāng)于2017-2020每年凈增煤電裝機(jī)約4000萬(wàn)千瓦時(shí)，2017年新增裝機(jī)增速在4.2%左右，加之去產(chǎn)能目標(biāo)，2017年煤電新增裝機(jī)容量大概率在4%以下。
從需求方面來(lái)看：
從宏觀角度分析，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但供給側(cè)改革帶來(lái)的企業(yè)盈利持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)走出通縮，有望減緩經(jīng)濟(jì)下行的速度，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行期。2017年政府工作報(bào)告指出今年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6.5%左右，與各大機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)宏觀走勢(shì)的預(yù)測(cè)基本一致。根據(jù)國(guó)網(wǎng)能源院專家的觀點(diǎn)，電力彈性系數(shù)在0.5-0.7之間，全社會(huì)用電量增速預(yù)計(jì)在3%-4%之間。中電聯(lián)發(fā)布的《2016-2017年度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》預(yù)計(jì)2017年全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)3%左右。
從直接需求角度分析，基建為主+PPP模式將促進(jìn)用電量需求的提升。在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，2016年下半年開始，基建投資在固定資產(chǎn)中的占比不斷提升，帶動(dòng)水泥、鋼鐵、有色金屬等原材料回升，全社會(huì)用電量有較大的增長(zhǎng)動(dòng)力。
2016年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成59.65萬(wàn)億元，增速為7.9%，發(fā)改委設(shè)定的2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)目標(biāo)為9%左右，預(yù)計(jì)達(dá)65萬(wàn)億。2016年基建增速為15.7%，預(yù)計(jì)2017年增速將超過(guò)去年，在16%-20%之間。
2016年一季度起，四大高耗能行業(yè)(鋼鐵、有色、建材、化工)用電量增同比增速轉(zhuǎn)正，2016下半年以來(lái)用電量提升明顯，四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電量占全社會(huì)總用電量的比重在30%以上。
綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、基建回暖， 2017年全社會(huì)用電量增速將延續(xù)回暖趨勢(shì)，但由于2016年全社會(huì)用電量基數(shù)偏高，增速低于2016年，預(yù)計(jì)在3%到4%之間。
假設(shè)2017年全社會(huì)用電量增長(zhǎng)3.5%，火電裝機(jī)增長(zhǎng)4%，火電占總發(fā)電量的比重降至70%(2015年約為71.6%)，那么2017年火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)在4050小時(shí)左右，降幅有望進(jìn)一步收窄;若去產(chǎn)能力度與目前鋼鐵、煤炭行業(yè)相當(dāng)，則利用小時(shí)數(shù)還有回升可能。
根據(jù)上文計(jì)算，以2*60萬(wàn)千瓦超臨界燃煤機(jī)組為例，單位造價(jià)3590元/千瓦，年折舊費(fèi)用179.5元/千瓦，2017年假設(shè)設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降到4050小時(shí)，那么度電折舊費(fèi)用為4.43分/千瓦時(shí)，較2016年上升0.02分/千瓦時(shí)，相對(duì)影響較小。
?上網(wǎng)電價(jià)
2017上網(wǎng)電價(jià)難上調(diào),2018有望恢復(fù)
2015年4月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于降低燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和工商業(yè)用電價(jià)格的通知》，從4月20日起，全國(guó)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)平均下調(diào)約2分/千瓦時(shí);2015年12月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定自2016年1月1日起，下調(diào)全國(guó)燃煤上網(wǎng)電價(jià)，全國(guó)平均降低3分/千瓦時(shí)。此外，大工業(yè)用戶基本電費(fèi)也有所下調(diào)。
目前煤電上網(wǎng)電價(jià)主要受到“煤電聯(lián)動(dòng)”和“新電改”兩大政策的影響。
煤電聯(lián)動(dòng)價(jià)格政策始于2004年，其主要內(nèi)容是在煤炭市場(chǎng)化定價(jià)而電力政府定價(jià)的大環(huán)境下，為促進(jìn)煤炭和電力行業(yè)的全面協(xié)調(diào)發(fā)展，按照燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)與煤炭?jī)r(jià)格聯(lián)動(dòng)、銷售電價(jià)與上網(wǎng)電價(jià)聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，調(diào)整燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)，以緩解發(fā)電企業(yè)煤炭成本和電價(jià)之間的矛盾。
2015年12月31日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了最新的煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制基準(zhǔn)和具體內(nèi)容，并于2016年1月1日?qǐng)?zhí)行，此前關(guān)于煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的規(guī)定不再執(zhí)行，具體計(jì)算公式如下：
P△：本期燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平，單位為“分/千瓦時(shí)”。
C△：上期燃煤發(fā)電企業(yè)電煤(電煤熱值為5000大卡/千克)價(jià)格變動(dòng)值，具體計(jì)算方法見下表，單位為“元/噸”。
Ci：上期供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗(標(biāo)準(zhǔn)煤熱值為7000大卡/千克)，以中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)向社會(huì)公布的各省燃煤發(fā)電企業(yè)上期平均供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為準(zhǔn)，單位為“克/千瓦時(shí)”。
A：上期中國(guó)(分省)電煤價(jià)格指數(shù)與2014年相比增減額，單位為“元/噸”。
根據(jù)煤電聯(lián)動(dòng)計(jì)算公式測(cè)算，2017年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)全國(guó)平均應(yīng)上漲0.18分/千瓦時(shí)。但是由于聯(lián)動(dòng)機(jī)制還有一條規(guī)定，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平不足每千瓦時(shí)0.20分錢時(shí)，當(dāng)年不調(diào)整，調(diào)價(jià)金額納入下一周期累計(jì)計(jì)算。也就是說(shuō)這0.18分錢的調(diào)整幅度會(huì)累計(jì)到2018年的煤電價(jià)格中。此外，這一測(cè)算是基于2015年11月至2016年10月的電煤價(jià)格平均數(shù)計(jì)算，然而2016年電煤價(jià)格的暴漲剛好發(fā)生在2016年7月至11月，年初維持在較低水平。如果2018年以2016年11月至2017年10月的電煤價(jià)格平均數(shù)為基準(zhǔn)的話，那么2018年的煤電價(jià)格將會(huì)大幅上調(diào)(假定電煤價(jià)格在2017年企穩(wěn)的情況下)。
至于“新電改”，2015年初，中辦國(guó)辦電改9號(hào)文明確了新電改的體制框架為“管住中間、放開兩頭”。發(fā)電、輸配電、售電是電力產(chǎn)業(yè)的三大環(huán)節(jié)，用電價(jià)格也由發(fā)電價(jià)格、輸配電價(jià)、售電價(jià)格組成?！罢ㄟ^(guò)對(duì)發(fā)電、售電環(huán)節(jié)這兩頭的管制放松，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)，讓電能體現(xiàn)其商品屬性，回歸它自己真實(shí)的商品價(jià)值?！倍^的“管住中間”，是指電力的輸配環(huán)節(jié)。因其具有自然壟斷屬性，不宜引入競(jìng)爭(zhēng)，其價(jià)格必須由政府定價(jià)和監(jiān)管。區(qū)分各環(huán)節(jié)性質(zhì)以后，政府的定價(jià)職責(zé)和區(qū)域也相應(yīng)明確。顯然“新電改”的大方向就是放開發(fā)電端和售電端，在這兩個(gè)環(huán)節(jié)引入競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于煤電企業(yè)而言，其成本遠(yuǎn)高于能源結(jié)構(gòu)中占比第二的水電，一旦發(fā)電端放開，煤電企業(yè)將面臨更大的挑戰(zhàn)。
整體來(lái)看，2017年煤電價(jià)格大概率不會(huì)上調(diào)，2018年或出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，在目前“市場(chǎng)煤，計(jì)劃電”的情況下成本難以向下游轉(zhuǎn)移。
綜合來(lái)看，2017年煤價(jià)預(yù)計(jì)小幅下跌，動(dòng)力煤價(jià)全年震蕩運(yùn)行，但只要供給側(cè)改革基調(diào)不變，煤價(jià)下跌的空間就有限;上網(wǎng)電量來(lái)看，如果煤電去產(chǎn)能推進(jìn)順利，2017年設(shè)備利用小時(shí)數(shù)降幅會(huì)進(jìn)一步收窄;上網(wǎng)電價(jià)難以上調(diào)，2018年很大可能會(huì)上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)。成本及收入兩端趨緊，2017年或成火電行業(yè)嚴(yán)冬。
2.2火電企業(yè)度電盈利成本及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)測(cè)算
根據(jù)公開數(shù)據(jù)我們可以對(duì)各省份度電營(yíng)業(yè)成本及度電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行簡(jiǎn)單的測(cè)算，基本步驟如下：
(1)、2015年各省份上網(wǎng)電價(jià)參考國(guó)家能源局發(fā)布的《2015年度全國(guó)電力價(jià)格情況監(jiān)管通報(bào)》， 2016年上網(wǎng)電價(jià)以發(fā)改委公布的各地燃煤火電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)為準(zhǔn)，均為含稅價(jià)格;
(2)、各省份電煤價(jià)格指數(shù)取全年均值;
(3)、假設(shè)煤炭成本占火電營(yíng)業(yè)成本的70%，煤炭成本(分/千瓦時(shí))=電煤價(jià)格指數(shù)(元/噸)*100/(1000*1000*5000/7000/供電煤耗(克/千瓦時(shí)))，度電營(yíng)業(yè)成本(分/千瓦時(shí))=煤炭成本(分/千瓦時(shí))/70%;
(4)、度電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(分/千瓦時(shí))=含稅上網(wǎng)電價(jià)(分/千瓦時(shí))/1.17-度電營(yíng)業(yè)成本(分/千瓦時(shí))。
(5)、2017年上網(wǎng)電價(jià)假設(shè)不調(diào)整，供電煤耗與2016年相同，測(cè)算2017年度電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(電煤價(jià)格指數(shù)維持2016年11月水平，降低5%、10%、15%、20%時(shí)的情況)。
結(jié)論：
(1)、2016年全國(guó)范圍度電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.58分/千瓦時(shí)，廣西、青海度電盈利為負(fù)，北京、蒙東、山西、廣東度電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1毛/千瓦時(shí)以上;
(2)、16年年初煤價(jià)維持低位，供給側(cè)改革發(fā)力在7月之后，全年電煤價(jià)格指數(shù)較2015年相差不大，影響火電企業(yè)的利潤(rùn)的主要是上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào);
(3)、2017年全年若維持16年11月電煤價(jià)格指數(shù)，全國(guó)范圍火電企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，大部分省份火電企業(yè)將陷入虧損;電煤價(jià)格指數(shù)下降5%的情況下全國(guó)范圍火電達(dá)到盈虧平衡點(diǎn);
(4)、整體來(lái)看17年蒙東、黑龍江、北京度電盈利較好，其他省份及地區(qū)火電企業(yè)受上下游雙重?cái)D壓壓力較大。預(yù)計(jì)17年煤炭?jī)r(jià)格難以大幅回落，火電企業(yè)壓力仍然存在。
具體數(shù)據(jù)見下表：
具體來(lái)看，火電上市公司中大唐發(fā)電及中國(guó)神華(煤炭企業(yè)，但火電裝機(jī)規(guī)模及發(fā)電量均在全國(guó)上市公司中前列，故計(jì)入討論)已披露2016年年報(bào)，從個(gè)體角度觀察火電企業(yè)度電完全成本(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加火電業(yè)務(wù)分?jǐn)偟臓I(yíng)業(yè)稅金及附加、三費(fèi))，度電盈利空間。
?大唐發(fā)電
大唐發(fā)電是大唐集團(tuán)下屬上市子公司(601991.SH，0991.HK)，截止2016年底公司實(shí)際控制電力裝機(jī)容量4433.80萬(wàn)千瓦，約占全國(guó)總裝機(jī)容量164575萬(wàn)千瓦的2.69%。其中燃煤火電裝機(jī)3294.00萬(wàn)千瓦，占比74.29%;燃?xì)饣痣娧b機(jī)289.08萬(wàn)千瓦，約占6.52%;水電614.36萬(wàn)千瓦，約占13.86%;風(fēng)電206.36萬(wàn)千瓦，約占4.65%，光伏30萬(wàn)千瓦，約占0.68%。
2016年公司營(yíng)業(yè)總收入591.24億元，其中電力銷售收入518.66億元，火電業(yè)務(wù)收入451.25億元，占營(yíng)業(yè)總收入的76.32%?；痣姲l(fā)電量1453.94億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量1367.12億千瓦時(shí)。成本方面，火電燃料成本206.85億元，折舊69.51億元，度電燃料成本為15.13分，度電折舊成本5.08分。
2015年公司營(yíng)業(yè)總收入618.90億元，其中電力銷售收入555.56億元，火電業(yè)務(wù)收入497.99億元，占營(yíng)業(yè)總收入的80.46%。火電發(fā)電量1472.96億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量1386.75億千瓦時(shí)。成本方面，火電燃料成本209.11億元，折舊69.34億元，度電燃料成本為15.08分，度電折舊成本5.00分。由于煤價(jià)的上漲使度電成本上升了0.051分/千瓦時(shí)，發(fā)電量的減少使度電成本上升0.084分/千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)及上網(wǎng)電量的減少使火電業(yè)務(wù)收入減少近47億。
簡(jiǎn)單匡算一下大唐發(fā)電的火電完全度電成本(火電主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加按比例分?jǐn)偟臓I(yíng)業(yè)稅金及附加、三費(fèi))及度電盈利空間，16年大唐發(fā)電火電業(yè)務(wù)度電完全成本30.48分，度電盈利空間為38.41/1.17-30.48=2.35分;15年火電業(yè)務(wù)度電完全成本31.26分，度電盈利空間為41.73/1.17-31.26=4.40分。16年大唐發(fā)電火電業(yè)務(wù)度電完全成本下降0.78分(主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，度電燃料成本上升0.051分)，上網(wǎng)電價(jià)的下降使得度電盈利空間變薄，16年火電度電盈利空間較15年下降2.05分。
?中國(guó)神華
中國(guó)神華是神華集團(tuán)下屬上市子公司(601088.SH，1088.HK)，截止2016年底公司實(shí)際控制電力裝機(jī)容量5628.8萬(wàn)千瓦，占全國(guó)裝機(jī)總?cè)萘康?.42%。其中燃煤火電5441.7萬(wàn)千瓦，占比96.68%;燃?xì)饣痣?73.0萬(wàn)千瓦，占比3.07%，水電、風(fēng)電裝機(jī)容量占比較小。
2016年公司營(yíng)業(yè)總收入1831.27億元，其中燃煤火電收入660.47億元，占營(yíng)業(yè)總收入的36.07%。發(fā)電量2297.3億千瓦時(shí)，售電量2144.2億千瓦時(shí)。成本方面，燃煤火電售電成本468.62億元(原材料、燃料及動(dòng)力、人工成本、折舊及攤銷、其他等)，燃煤火電單位售電營(yíng)業(yè)成本21.86分/千瓦時(shí)。
2015年公司營(yíng)業(yè)總收入1770.69億元，其中燃煤火電收入683.49億元，占營(yíng)業(yè)總收入的38.60%。發(fā)電量2217.5億千瓦時(shí)，售電量2065.1億千瓦時(shí)。成本方面，燃煤火電售電成本436.20億元，單位售電成本為21.12分/千瓦時(shí)。2016年度電營(yíng)業(yè)成本較2015年上升0.74分。
依照上面的方法同樣匡算一下中國(guó)神華的燃煤火電完全度電成本及度電盈利空間，16年中國(guó)神華燃煤火電度電完全成本26.99分/千瓦時(shí)，度電盈利空間為30.1-26.99=3.11分;15年燃煤火電度電完全成本26.62分/千瓦時(shí)，度電盈利空間為33.1-26.62=6.48分。16年中國(guó)神華度電完全成本上升0.37分/千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)使得度電盈利空間下降3.37分/千瓦時(shí)。
三、火電發(fā)債主體及信用分析
根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月24日，SW電力行業(yè)共有存量債929支，涉及發(fā)債主體175家。以此為基礎(chǔ)，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)發(fā)債主體做進(jìn)一步篩選：(1)企業(yè)以燃煤火電業(yè)務(wù)為主;(2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露較為齊全;(3)原則上涵蓋五大電力集團(tuán)或其主要子公司、各省能源平臺(tái)及地方主要發(fā)電企業(yè)。最終挑選出50家火電發(fā)債主體，涵蓋19個(gè)省份。
3.1發(fā)債主體速覽
從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，火電發(fā)債企業(yè)多為國(guó)企，其中，中央國(guó)有企業(yè)27家，地方國(guó)有企業(yè)19家，兩者合計(jì)占比92%;從評(píng)級(jí)來(lái)看，主體最新評(píng)級(jí)AAA的發(fā)債主體28家，占比56%，AA+14家，占比28%。
2002年電力體制改革以后形成的“五大發(fā)電集團(tuán)+非國(guó)電系國(guó)有發(fā)電企業(yè)+地方電力集團(tuán)+民營(yíng)及外資”的競(jìng)爭(zhēng)格局，至今沒(méi)有發(fā)生根本性變化。五大發(fā)電集團(tuán)指華能集團(tuán)、國(guó)電投集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán);非國(guó)電系國(guó)有發(fā)電企業(yè)主要包括華潤(rùn)集團(tuán)、神華集團(tuán)、中廣核集團(tuán)、中國(guó)三峽集團(tuán)等;地方電力集團(tuán)主要包括京能集團(tuán)、浙能集團(tuán)、申能集團(tuán)、粵電集團(tuán)等;一些民營(yíng)及外資企業(yè)也進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，如華晨電力、格盟國(guó)際等。但五大發(fā)電集團(tuán)在發(fā)電領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)仍難以超越，無(wú)論是業(yè)務(wù)規(guī)模、融資能力、項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)管理、技術(shù)研發(fā)等方面，都保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。
2015年底五大發(fā)電集團(tuán)總裝機(jī)容量66496萬(wàn)千瓦，占全國(guó)總裝機(jī)規(guī)模的43.60%;發(fā)電量24416億千瓦時(shí)，占全國(guó)全口徑發(fā)電量的42.54%，五大集團(tuán)在電力行業(yè)的優(yōu)勢(shì)仍難以撼動(dòng)。
3.2 發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)概況
3.3 投資價(jià)值分析
結(jié)合經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和償債能力，挑選出3家資質(zhì)相對(duì)較差的發(fā)債主體：北方電力、金元集團(tuán)、漳澤電力。
3.3.1、北方電力
(1)、主體評(píng)級(jí)：AAA負(fù)面，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)：AA+
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司為中央國(guó)有企業(yè)，截止2016年9月底，公司第一大股東為華能集團(tuán)，實(shí)際控制人為國(guó)資委，股東實(shí)力雄厚。
(3)、電力經(jīng)營(yíng)情況
內(nèi)蒙古最大的發(fā)電企業(yè)，截止2016年9月底可控裝機(jī)容量為1620.74萬(wàn)千瓦，其中火電裝機(jī)1533.20萬(wàn)千瓦，風(fēng)電裝機(jī)87.54萬(wàn)千瓦;權(quán)益裝機(jī)容量1224.36萬(wàn)千瓦。發(fā)電量大部分送入蒙西電網(wǎng)，送入蒙西電網(wǎng)的電量占總售電量的70%以上。
2016年前三季上網(wǎng)電量441.78億元，不含稅上網(wǎng)電價(jià)為22.60分/千瓦時(shí)，較2015年全年下降3.56分/千瓦時(shí)。
在建電力項(xiàng)目2017年計(jì)劃投資32.51億元，未來(lái)仍將有較大的資本支出。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
盈利能力較差，2015年火電行業(yè)向好的情況下凈虧7.28億，2016年前三季凈虧8.84億?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較為充裕，能覆蓋投資及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底公司資產(chǎn)總計(jì)741.29億，其中固定資產(chǎn)473.72億，截止2016年9月底受限資賬面價(jià)值12.26億，抵質(zhì)押物主要是機(jī)器設(shè)備、電費(fèi)收費(fèi)權(quán)和銀行票據(jù)。
截止2016年9月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率83.71%，高于火電行業(yè)平均水平(2015年全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率72.50%)，其中有息債務(wù)534.40億元，債務(wù)規(guī)模小幅上升。
銀企關(guān)系良好，截止2016年9月底共獲得銀行授信885.66億元，尚未使用485.24億元，備用流動(dòng)性充足;無(wú)對(duì)外擔(dān)保。
(6)、投資建議：股東背景雄厚，但經(jīng)營(yíng)低迷，17年情況或比16年更加惡化，有評(píng)級(jí)下調(diào)的可能。短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長(zhǎng)期來(lái)看評(píng)級(jí)下調(diào)可能性較高。由于外部評(píng)級(jí)AAA較差，從債券操作角度來(lái)看價(jià)值不大。
3.3.2、金元集團(tuán)
(1)、主體評(píng)級(jí)：AA負(fù)面，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)：A+
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
中央國(guó)有企業(yè)，截止2016年3月底，第一大股東為國(guó)電投集團(tuán)，持股比例68.05%，實(shí)際控制人為國(guó)資委，股東背景很強(qiáng)。
(3)、電力經(jīng)營(yíng)情況
電力收入占公司總收入的90%左右。截止2016年3月底，公司火電權(quán)益裝機(jī)容量811.01萬(wàn)千瓦，水電權(quán)益裝機(jī)93.07萬(wàn)千瓦。占貴州火電統(tǒng)調(diào)的33.53%，貴州第一大火電集團(tuán)企業(yè)。
上網(wǎng)電價(jià)方面，2015年全年平均上網(wǎng)電價(jià)36.16分/千瓦時(shí)，2016年一季平均上網(wǎng)電價(jià)降至33.63分/千瓦時(shí)。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
2015年貴州水電大發(fā)，搶占區(qū)域火電供給市場(chǎng)份額，火電同比少發(fā)66.44億千瓦時(shí)，加之上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，導(dǎo)致火電板快收入下滑。2016年前三季凈虧3.79億元。
現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較充裕，由于在建項(xiàng)目未來(lái)仍有較大的投資額，未來(lái)資本支出壓力比較大。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底，公司總資產(chǎn)474.98億元，資產(chǎn)負(fù)債率89.92%，在樣本企業(yè)中最高。由于清產(chǎn)核資導(dǎo)致2014年底凈資產(chǎn)減少49.80億元，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)上升。
截止2016年3月底，公司共獲得銀行授信236.85億元，未使用68億元;對(duì)外擔(dān)保0.83億，占凈資產(chǎn)的1.56%，擔(dān)保比率低。
(6)、投資建議：公司持股股東為國(guó)電投集團(tuán)，股東實(shí)力很強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化。短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長(zhǎng)期評(píng)級(jí)下調(diào)的可能較大。目前存續(xù)債券只有PPN，建議規(guī)避。
3.3.3、漳澤電力
(1)、評(píng)級(jí)：主體AA+，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA
(2)、股權(quán)結(jié)構(gòu)
地方國(guó)有企業(yè)，截止2017.1.23第一大股東為大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司 ，持股比例為27.45%。
(3)、電力經(jīng)營(yíng)情況
電力收入占比90%左右，截止2015年底可控裝機(jī)容量665.9萬(wàn)千瓦，在山西省電力裝機(jī)容量中占比約為9.60%，為山西省內(nèi)最大的發(fā)電企業(yè)。電源結(jié)構(gòu)比較單一，以火電為主。募集說(shuō)明書中查詢得知2015年火電度電成本21.578分/千瓦時(shí)，2016年第一季度上升至26.123分/千瓦時(shí)。
(4)、盈利及現(xiàn)金流
15受益于煤價(jià)下跌，公司凈流潤(rùn)6億，2016前三季凈利潤(rùn)0.11億元，遠(yuǎn)低于15年同期。
現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較充裕，但投資支出規(guī)模很大，有較大的籌資壓力。
(5)、償債能力分析
截止2016年9月底，公司總資產(chǎn)405.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率81.57%。截止2016年3月底，公司受限資產(chǎn)46.07億元。
截止2016年3月底，公司主要銀行授信額度213.17億元，未使用77.55億元;截止2015年底，公司無(wú)對(duì)外擔(dān)保。
(6)、投資建議：持股股東為同煤集團(tuán)，在煤炭采購(gòu)上有一定優(yōu)勢(shì)，在一定程度上能抵消煤價(jià)上升帶來(lái)的成本抬升。短期違約風(fēng)險(xiǎn)低，中長(zhǎng)期有一定評(píng)級(jí)下調(diào)的可能，建議關(guān)注兩年內(nèi)高收益券種。
