一時之間，光伏行業(yè)上市公司普遍存在嚴(yán)重負(fù)債問題再次被置于風(fēng)口浪尖?？v觀這些公司的融資策略大多以短期債務(wù)為主，面臨著較高的違約風(fēng)險。在如今外有歐美“雙反”政策和歐債危機，內(nèi)有過度競爭和產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，光伏企業(yè)的資金鏈無法承受其嚴(yán)重的債務(wù)壓力，融資已成為最致命的問題。為此本文通過對同樣身處負(fù)債經(jīng)營及融資困境的上市公司——賽維LDK的探討，試圖對如何從根本上改善這種狀況提出一些建議。
不能承受之輕的負(fù)債
2008年后我國的光伏行業(yè)持續(xù)增長，中國太陽能電池產(chǎn)量實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，成為全球太陽能電池第一生產(chǎn)大國。2011年歐債危機、2012年歐盟及美國對華的“雙反”調(diào)查及中國經(jīng)濟的放緩、行業(yè)產(chǎn)能過剩，光伏行業(yè)的市場形勢急轉(zhuǎn)直下，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績下滑。曾經(jīng)風(fēng)光無限的光伏“巨頭”們?nèi)缃衩媾R著三大不利因素：政策轉(zhuǎn)向、債務(wù)危機、融資受限，光伏企業(yè)面臨著新一輪“寒冬”的考驗。
據(jù)美國投資機構(gòu)MaximGroup統(tǒng)計，截至2012年6月，中國海外上市的光伏企業(yè)債務(wù)累計已高達(dá)175億美元，折合大約1110億元人民幣，平均負(fù)債率高達(dá)70%以上。即將到期的債務(wù)引發(fā)的財務(wù)危機和因資金鏈斷裂引發(fā)的融資問題是中國在海外上市的10大光伏企業(yè)普遍存在的問題。賽維LDK是繼無錫尚德之后的又一個中國太陽能產(chǎn)業(yè)巨頭，是國內(nèi)乃至全球領(lǐng)先的垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)如今負(fù)債率居海外上市光伏企業(yè)的榜首，糟糕的經(jīng)營業(yè)績透射出目前光伏行業(yè)的“寒冬”已透骨至深。對于這樣一個光伏龍頭企業(yè)，曾經(jīng)風(fēng)光無限，為何如今卻泥足深陷財務(wù)危機和融資困境中無法自救，甚至接近破產(chǎn)邊緣？
賽維LDK的負(fù)債及融資現(xiàn)狀
2007年賽維LDK在紐交所上市，公司的總資產(chǎn)逐年增長，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之急劇上升，從2007年的47.08%急速增長到2012年第三季度的94.01%，賽維LDK處于過度負(fù)債經(jīng)營狀態(tài)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)重失衡，股東權(quán)益降到歷史最低點，企業(yè)的基本財務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。賽維目前存在的問題如下：
?。?）激進型籌資政策。公司的營運資本長期處于負(fù)數(shù)狀態(tài)，大部分長期資產(chǎn)由流動負(fù)債提供資金來源?，F(xiàn)金及短期投資額雖然逐年增長，但增長額不能平衡其短期負(fù)債高額增長所帶來的債務(wù)壓力。如今多晶硅價格持續(xù)走低至生產(chǎn)成本以下，產(chǎn)品銷量、價格均大幅度下降，大量積壓的存貨不僅使價值降低而且受產(chǎn)能過剩、市場需求減弱的影響導(dǎo)致其變現(xiàn)能力差。公司流動資產(chǎn)質(zhì)量差，此時不應(yīng)大幅度增加負(fù)債而應(yīng)減少負(fù)債，但投資于物業(yè)、廠房及設(shè)備的金額仍然是不斷攀升，即便是2011年市場行情較差，賽維LDK的固定資產(chǎn)投資仍然較上年增加了8.87億美元，2011年的權(quán)益資本/固定資產(chǎn)的比重不足21%。企業(yè)產(chǎn)能擴張所需的資金大部分來源于負(fù)債，債務(wù)的償還能力又差，企業(yè)面臨很高的財務(wù)風(fēng)險和違約風(fēng)險。
?。?）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。賽維LDK的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)在2007年上市時的流動負(fù)債占總負(fù)債的比重最高，但在接下來的兩年內(nèi)發(fā)行長期債券或借入長期負(fù)債使得負(fù)債結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。2010年長期負(fù)債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動負(fù)債比重加大，但2010年市場需求達(dá)到頂峰，帶動銷售額的大幅提高掩蓋了公司過度依靠負(fù)債經(jīng)營的危機。2011年產(chǎn)能過剩，市場需求減弱，企業(yè)銷售額下降、成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)問題的同時遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務(wù)危機。根據(jù)2012年賽維LDK第三季度的財務(wù)報告，顯示出企業(yè)的資本大幅度縮水，權(quán)益資本降到歷史最低，負(fù)債率卻達(dá)到頂峰，企業(yè)面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機。適合光伏行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率限額有待探索。
（3）融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)欠妥。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率偏高，顯然賽維LDK的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權(quán)融資比重較低。盡管2011年年報上首次出現(xiàn)優(yōu)先股，公司開始對以負(fù)債為主的融資結(jié)構(gòu)進行改善，但由于不斷滾動產(chǎn)生的短期負(fù)債和借入的債款使得其作用微乎其微。在市場需求狂熱時期，對影響資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各因素之間的關(guān)系不明確，影響企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)變能力。對影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素忽視或過度看好，急于擴大市場的占有份額而忽視市場風(fēng)險，影響企業(yè)的投融資決策。企業(yè)未全面考慮應(yīng)以何種方式融資及其所帶來的風(fēng)險是否在公司的承受范圍之內(nèi)。
（4）再融資受限，投資者對公司信心降低。由于賽維LDK目前不僅經(jīng)營業(yè)績下降而且面臨嚴(yán)峻的債務(wù)危機和信譽危機，加上近期的退市風(fēng)波，投資者對賽維LDK的信心大打折扣?；谫惥S存在的上述種種問題，企業(yè)要重新融入大量資金解決現(xiàn)已存在的財務(wù)困境、資金鏈斷裂等問題很困難，再融資成為企業(yè)能否走出困境、渡過這段危險期成功存活下來的關(guān)鍵。
融資困境的四大原因
賽維LDK對于目前存在的財務(wù)危機也積極實施了一系列策略來解決公司面臨的種種危機。其一是通過出售、抵押部分資產(chǎn)用于償還相關(guān)采購款項，如轉(zhuǎn)讓太陽能電站項目、產(chǎn)品抵押等償還賬款或獲得資金，解除退市危機并降低合并資產(chǎn)負(fù)債率；其二與同行合作，降低行業(yè)內(nèi)部競爭，如與易成新材、新大新材重大項目緊密合作，與奧克股份達(dá)成戰(zhàn)略合作意向等；其三改組董事會，引入新股東和國資，緩解短期資金壓力。賽維LDK采取上述三種方法來改善企業(yè)的危機，有一定的效果但籌集的資金額度均很少，僅僅只能緩解短期壓力，總體上對于其數(shù)以億計的負(fù)債來說實在是杯水車薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了存在的問題。賽維LDK沒有從根本上尋找到問題的原因，從而也無法募集到足夠的資金來改善公司狀況。
一個公司的發(fā)展受內(nèi)外部雙重因素的影響，外部市場需求、政策變動不僅直接影響公司經(jīng)營業(yè)績，還通過內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)影響公司的財務(wù)風(fēng)險。賽維LDK為何從與無錫尚德并駕齊驅(qū)的光伏巨頭淪落到瀕臨破產(chǎn)的局面，與其自身的戰(zhàn)略失策及公司治理不無關(guān)系。經(jīng)過上述對賽維LDK負(fù)債狀況和融資現(xiàn)狀的分析，對賽維目前存在的問題進行原因分析如下：
?。?）資金管理不善，使用效率低，創(chuàng)造內(nèi)部現(xiàn)金流能力嚴(yán)重不足，資金鏈存在問題。應(yīng)收賬款、存貨占企業(yè)流動資產(chǎn)比率大，特別是存貨占有大量比重。存貨管理不善，過度依賴國家政策，未考慮市場需求，大量生產(chǎn)，周轉(zhuǎn)率低下，不僅占用資金還要因此付出大額倉管費用。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率低，流動資產(chǎn)質(zhì)量低下，資金回籠時間過長得不到有效的利用，影響企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。
（2）市場需求下降，行業(yè)產(chǎn)能過剩。光伏行業(yè)近年來高速發(fā)展導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、同業(yè)競爭，現(xiàn)如今又遇到市場需求下降及政策轉(zhuǎn)向，使得公司的銷售額下降，經(jīng)營業(yè)績十分糟糕。不僅產(chǎn)品滯銷，成本也得不到政府補貼，企業(yè)陷入經(jīng)營困境。光伏企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍偏低，加上信用政策的寬松，在一定程度上說明產(chǎn)能過剩，需求下降導(dǎo)致存貨滯銷，企業(yè)大部分的銷售額需要靠大量的賒銷和寬松的信用政策來支撐。
（3）公司監(jiān)督機制不完善。公司治理方面存在著一定的問題，監(jiān)督機構(gòu)對管理層的監(jiān)管不力。企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易混亂，部分高管控制企業(yè)向關(guān)聯(lián)方輸送利益，謀求個人利益最大化而非全體股東利益最大化。投資者與高管之間信息不對稱，無法真正了解公司情況也無法對管理層進行約束。
（4）公司管理層戰(zhàn)略失策。其一是企業(yè)對外部市場過度看好，在不考慮市場產(chǎn)能過剩情況下盲目擴張，如今經(jīng)營業(yè)績下滑，大量擴張的物業(yè)、廠房及設(shè)備停產(chǎn)，不僅占用的資金無法收回而且對品牌造成很大的負(fù)面影響，企業(yè)的投資戰(zhàn)略失策；其二，融資策略不合理，不符合現(xiàn)代企業(yè)管理理論。融資策略過度偏向負(fù)債融資，追求低成本而忽略其潛在的高風(fēng)險。按照融資的啄序理論，先內(nèi)源后外源，先債務(wù)融資后股權(quán)融資，賽維LDK顯然對內(nèi)源融資未予以足夠的考慮，盡管在外源融資中貫徹落實了債務(wù)融資，但過度的負(fù)債經(jīng)營也是企業(yè)現(xiàn)狀的因由，企業(yè)應(yīng)考慮如何加重股權(quán)融資比例來穩(wěn)定公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。
融資優(yōu)化對策
產(chǎn)能擴張及成本、價格等的下降帶來新的需求是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式之一。盡管現(xiàn)在光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩、步入低谷，但這同時也是新一輪發(fā)展的開始。從長遠(yuǎn)來看，光伏行業(yè)作為戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)的前景依然是十分廣闊的。賽維LDK只要能成功擺脫經(jīng)營危機和財務(wù)危機并重新回到正軌，就能再一次走上快速崛起的資本道路。建議先解決資金及經(jīng)營方面存在的問題，再逐步對融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，歸納如下：
?。?）提高資金的使用效率，增強企業(yè)自身的“造血”功能。首先是企業(yè)的存貨大量積壓占用資金問題，企業(yè)可以對存貨采用諸如及時制供應(yīng)（JIT）等這類模式，根據(jù)市場需求情況的反饋，控制存貨，減少庫存，節(jié)約成本；其次是大量的應(yīng)收賬款，調(diào)整企業(yè)的信用政策等減少賬款或者對賬款進行追回，企業(yè)也可以通過轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款，既可以實現(xiàn)融資又可以改善流動資產(chǎn)質(zhì)量；最后是對于物業(yè)、廠房及設(shè)備的投資可以維持企業(yè)現(xiàn)如今的策略，一方面可以出售部分資產(chǎn)歸還欠款，一方面可以與同行合作共同開發(fā)。合作可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，減少同行之間的價格競爭。
?。?）注重行業(yè)創(chuàng)新，進行技術(shù)革新。光伏企業(yè)可以對產(chǎn)品進行創(chuàng)新來吸引消費者、產(chǎn)品跨領(lǐng)域合作等，重新引發(fā)新的市場需求，如三星發(fā)布的一款新型的筆記本可以通過太陽能進行充電等。企業(yè)可以拿出部分用于擴張構(gòu)建物業(yè)、廠房及設(shè)備的資金投放到創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)上，把握住商機，差異化競爭產(chǎn)品使企業(yè)獲得超額利潤的同時還能強化品牌力度，有助于賽維LDK重獲投資者親睞。
?。?）拓寬融資渠道、創(chuàng)新融資方式，使融資能夠多元化發(fā)展。面對又一次的“寒冬”降臨，企業(yè)的縱向一體化及橫向“抱團取暖”已經(jīng)不能完全解決問題。發(fā)行股票方面，企業(yè)可以考慮向同業(yè)定向增發(fā)獲得股權(quán)，既可以避免同業(yè)競爭又可以共進退保持行業(yè)領(lǐng)先地位；發(fā)行債券方面，如果可行可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，前提是要向公眾釋放企業(yè)未來發(fā)展良好的信號，企業(yè)也可以考慮根據(jù)公司的情況創(chuàng)新債券的品種來吸引投資者。光伏企業(yè)的主要債權(quán)方是銀行，企業(yè)應(yīng)主動與銀行積極協(xié)商，爭取貸款到期后能夠續(xù)貸，既可以獲得足夠的資金維持正常經(jīng)營又可以避免違約導(dǎo)致企業(yè)信譽下降。
（4）融資結(jié)構(gòu)科學(xué)化。如今經(jīng)營風(fēng)險較大的情況下，企業(yè)盡量不要保持很高的負(fù)債率，應(yīng)提高權(quán)益資本的比率，加強股權(quán)融資，保證企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，降低風(fēng)險。對現(xiàn)在的激進型負(fù)債政策應(yīng)轉(zhuǎn)向配合型負(fù)債政策，盡可能貫徹籌資的匹配原則，即對于臨時性流動資產(chǎn)，由流動負(fù)債籌集資金；對于永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，運用長期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金。企業(yè)要想進一步發(fā)展和避免再次陷入危機，就必須重視融資結(jié)構(gòu)的科學(xué)性。
作為新能源產(chǎn)業(yè)的光伏行業(yè)市場并不夠成熟，很大程度上受到環(huán)境和政策的影響。在這種特殊行業(yè)中，協(xié)調(diào)、構(gòu)建最優(yōu)的公司內(nèi)部環(huán)境十分重要。賽維LDK應(yīng)放緩海外市場的發(fā)掘，組建專業(yè)團隊對企業(yè)的經(jīng)營狀況及融資策略進行分析并探討出適合本企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的規(guī)劃，改善企業(yè)的負(fù)債狀況，在穩(wěn)步中進一步發(fā)展?？偠灾袊夥袠I(yè)的路還很漫長。
