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“中國(guó)式問題” 尚德投融資教訓(xùn)

作者:新聞中心 來源:21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 發(fā)布時(shí)間:2013-01-14 瀏覽:
     中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊:光伏行業(yè)的寒冬、業(yè)績(jī)巨虧、反擔(dān)保騙局丑聞、更換CEO、裁員、股價(jià)多日低于1美元及紐交所的退市警告,近來尚德電力控股公司(下稱尚德)及其控制人施正榮負(fù)面新聞不斷。而尚德曾是中國(guó)光伏行業(yè)突飛猛進(jìn)的一個(gè)典型,施正榮本人也在2006年成為了中國(guó)新首富。今昔對(duì)比,尚德到底發(fā)生了什么?
 
  兩種投資思路
 
  尚德從輝煌迅速走向危機(jī)的一個(gè)重要原因在于其一連串的投資失誤,但尚德早期的經(jīng)歷卻與此相反。在上市前以及上市后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),尚德無論是投資還是融資,都有著很好的表現(xiàn)。
 
  先說融資,尚德的早期融資一直相當(dāng)順利,先是在無錫市政府的支持下,包括無錫小天鵝集團(tuán)在內(nèi)的8家國(guó)企出資600萬美元與施正榮合作,后來高盛和英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)又注資尚德,2005年尚德成功上市,在其最輝煌的時(shí)候,尚德甚至不需要銀行貸款,信貸員想去尚德搜集資料,經(jīng)常連門都進(jìn)不去。
 
  再說投資,施正榮回國(guó)投資光伏產(chǎn)業(yè)時(shí),該產(chǎn)業(yè)尚處于孵化期。但幾年之后,美國(guó)和歐洲等國(guó)對(duì)太陽能發(fā)電的補(bǔ)貼政策極大刺激了市場(chǎng)對(duì)晶硅電池的需求,而此時(shí)的尚德已是中國(guó)該領(lǐng)域的領(lǐng)跑者。
 
  成功的融資再加上市場(chǎng)需求的急速擴(kuò)大,使尚德進(jìn)入了快速發(fā)展通道。2005年到2007年,尚德的銷售額從2億美元升至13.48億美元,利潤(rùn)從3000多萬美元升至1.7億美元。從某種意義上說,尚德是在正確的時(shí)間出現(xiàn)在了正確的地點(diǎn)。
 
  但早期在投融資方面的正確決策并未在日后得到延續(xù),相反,敗筆開始不斷出現(xiàn)。例如2006年,由于預(yù)期未來訂單可能上漲,因此為鎖定硅料,尚德100%持有的無錫尚德太陽能電力有限公司(下稱無錫尚德),與美國(guó)MEMC公司簽訂了10年總額達(dá)60億美元的硅材料供貨合同,后來硅價(jià)大跌,無錫尚德不得不在2011年以賠款2.12億美元的方式終止了這份合同。另一個(gè)例子是施正榮曾力排眾議在上海投入3億美元建造傳統(tǒng)薄膜電池工廠,其理由是多晶硅價(jià)格的持續(xù)上漲會(huì)使成本同樣高昂的薄膜電池有利可圖,但后來多晶硅價(jià)格暴跌,結(jié)果該項(xiàng)目工程至半?yún)s被改建為晶硅電池工廠,前期投入的數(shù)億資金就此灰飛煙滅。
 
  尚德的故事給予人們什么啟示呢?這要從企業(yè)不同投資思路說起。大體上來說,企業(yè)有兩種投資思路,一是以追求最大利潤(rùn)為代表的順周期投資思路,即在經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)上行時(shí),采用提高杠桿率等激進(jìn)手段以追求最大利潤(rùn)的模式,這種投資思路的關(guān)鍵在于投資者對(duì)時(shí)機(jī)的精準(zhǔn)把握,但歷史數(shù)據(jù)證明這非常難,因此這種思路在大多數(shù)時(shí)候都會(huì)造成追漲殺跌的結(jié)果,從而給企業(yè)和投資者帶來損失;二是以平時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn);但在經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)低谷時(shí)擴(kuò)張的投資思路,其好處是生存率高,而且低谷時(shí)可以低成本擴(kuò)張,但不利之處在于放棄了順周期時(shí)的利潤(rùn)。
 
  像很多中國(guó)企業(yè)一樣,尚德選擇的第一種投資思路。施正榮在光伏行業(yè)的早期準(zhǔn)確把握了行業(yè)發(fā)展的時(shí)點(diǎn),并坐上了地方政府和資本市場(chǎng)的順風(fēng)車,因而迅速做大。也許施正榮認(rèn)為自己可以一直保持對(duì)行業(yè)發(fā)展的正確判斷,并順勢(shì)而為,但事實(shí)是此后他不斷追漲殺跌,投資決策相當(dāng)糟糕。
 
  會(huì)融資要與會(huì)投資相配,投資是企業(yè)的支出,其成功與否取決于所投項(xiàng)目未來的回報(bào),糟糕的投資決策會(huì)致企業(yè)于險(xiǎn)境,甚至令企業(yè)倒閉,因此現(xiàn)代管理大師彼得·德魯克(Peter Drucker)認(rèn)為,企業(yè)的首要任務(wù)是求生存,而不是追求最大利潤(rùn)。
 
    風(fēng)險(xiǎn)控制的精髓
 
  第一種投資思路的利弊我們已經(jīng)有所討論,那么應(yīng)該如何評(píng)價(jià)第二種投資思路呢?
 
  很明顯,第二種投資思路在一定情況下會(huì)讓投資者錯(cuò)失“良機(jī)”,比如按賬面價(jià)值計(jì)算,巴菲特1999年的投資業(yè)績(jī)落后標(biāo)普500指數(shù)達(dá)20.5%,這是他從事投資47年(1965-2011)來的最差業(yè)績(jī),假如巴菲特投資互聯(lián)網(wǎng)股票,那么其投資業(yè)績(jī)一定不會(huì)這么糟糕。
 
  但這種投資思路在控制風(fēng)險(xiǎn)方面效果更好。為什么?要回答這個(gè)問題,首先要知道企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)來自何方。一般來說,企業(yè)經(jīng)營(yíng)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要有三類,首先是實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng),而這又分為兩種,一是企業(yè)自身的興衰,二是經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的發(fā)展有一定的周期;其次是杠桿率,杠桿率越高的企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)越大;最后是投資和負(fù)債現(xiàn)金流的期限錯(cuò)配,這方面典型的例子就是短融長(zhǎng)投。
 
  高杠桿和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)比較容易理解,但企業(yè)應(yīng)該如何克服實(shí)業(yè)發(fā)展本身波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)呢?這方面的答案在于投資的最低利潤(rùn)必須能覆蓋其成本。具體來說,投資回報(bào)包含兩個(gè)部分,一是穩(wěn)定的部分,二是追求風(fēng)險(xiǎn)所帶來的部分,企業(yè)需要做的是盡量提高第一部分,同時(shí)限制第二部分。提高第一部分就是上文所說的企業(yè)不應(yīng)以追求最大利潤(rùn)為目標(biāo),但對(duì)企業(yè)來說,穩(wěn)定部分所帶來的利潤(rùn)在極端惡劣的情況下也要能覆蓋投資成本才行,這時(shí)的利潤(rùn)就被稱為最小利潤(rùn)。
 
  對(duì)于企業(yè)的興衰而言,確定最小利潤(rùn)的方法在于研究當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大錯(cuò)誤時(shí),企業(yè)保持生存所需的利潤(rùn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的周期性波動(dòng)而言,確定最小利潤(rùn)的方法是研究歷史上周期的頻率以及周期低谷對(duì)公司經(jīng)營(yíng)可能造成的最壞影響,并以此來確定保持企業(yè)生存所需的利潤(rùn)。歸根結(jié)底,假如最高利潤(rùn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所要摒棄的,那么最低利潤(rùn)則是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必需的。希望長(zhǎng)久生存的企業(yè)需要在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,追求比最低利潤(rùn)盡可能高的利潤(rùn)。
 
  在這方面,日本的京瓷公司是一個(gè)正面典范。京瓷公司的成功來自三點(diǎn),一是不借債,這意味著公司規(guī)避了高杠桿和期限錯(cuò)配所造成的風(fēng)險(xiǎn);二是投資利潤(rùn)高的行業(yè),這說明公司在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求盡可能高的利潤(rùn);三是專注,不投機(jī)房地產(chǎn)或股市,這既避免了相關(guān)實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng),也規(guī)避了投機(jī)可能造成的高杠桿和期限錯(cuò)配。
 
  反觀尚德,其并未注意實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng),一味擴(kuò)大產(chǎn)能,而且大量的債務(wù)意味著高杠桿風(fēng)險(xiǎn),而短期債務(wù)與長(zhǎng)期投資回報(bào)之間的期限錯(cuò)配也讓公司焦頭爛額??梢哉f,尚德的投融資行為幾乎從反面“完美”詮釋了風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性。
 
  現(xiàn)在想想,假如尚德當(dāng)初選擇第二種投資思路,在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下去追求利潤(rùn),那么現(xiàn)在光伏行業(yè)的寒冬對(duì)其來說可能是一個(gè)難得的擴(kuò)張機(jī)遇,因?yàn)榧娌⒑褪召彽某杀緯?huì)很低,而尚德將持有大量現(xiàn)金。等危機(jī)過去,尚德可能成為這場(chǎng)寒冬的大贏家。
 
    尚德的“中國(guó)式問題”
 
  然而,施正榮不是傻瓜,他選擇第一種投資思路也有他的理由。因?yàn)槟壳盁o錫尚德規(guī)模夠大,一旦破產(chǎn)會(huì)造成工人失業(yè)、相關(guān)貸款轉(zhuǎn)為不良、地方政府失去一張耀眼的名片的結(jié)果,所以從地方政府和銀行的角度來看,救援無錫尚德的動(dòng)力相當(dāng)大,而這正是施正榮需要的。進(jìn)一步說,施正榮通過綁架銀行和地方政府,成功地塑造了一種無錫尚德大而不能倒的局面,從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說,這滋生了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。
 
  另外,施正榮還有一條“救生艇”,即那些圍繞尚德的關(guān)聯(lián)公司,其中典型的例子是亞洲硅業(yè)。根據(jù)媒體報(bào)道,亞洲硅業(yè)是尚德的主要硅料供應(yīng)商之一,其高管是施正榮的親信,而該公司的董事長(zhǎng)正是施正榮。2010年,硅價(jià)已經(jīng)開始下滑,但亞洲硅業(yè)和無錫尚德卻簽署了總額為15億美元、為期7年的長(zhǎng)期供貨合同,這在日后造成了一種結(jié)果,即當(dāng)硅料價(jià)格急劇下跌時(shí),無錫尚德仍以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)的水平向亞洲硅業(yè)采購。2011年,由施正榮家族私有的D&;M Technologies Limited收購了亞洲硅業(yè)91.3%的股份,這造成了一種局面,即尚德和無錫尚德均在苦苦掙扎時(shí),亞洲硅業(yè)卻依靠過去與無錫尚德簽訂的長(zhǎng)期合同而繼續(xù)盈利。
 
  從施正榮個(gè)人的角度來說,這無疑是一項(xiàng)穩(wěn)賺不賠的交易。當(dāng)行業(yè)形勢(shì)大好時(shí),尚德和亞洲硅業(yè)都會(huì)賺錢;當(dāng)行業(yè)形勢(shì)惡劣時(shí),亞洲硅業(yè)可以從尚德抽血而保持盈利。但如此一來,風(fēng)險(xiǎn)和損失則轉(zhuǎn)嫁給了地方政府、銀行和投資者。
 
  不過地方政府和銀行也不是任人宰割的羔羊,他們給了施正榮兩種選擇,一是地方政府和國(guó)開行注資救援尚德,但施正榮需要將個(gè)人資產(chǎn)做無限責(zé)任擔(dān)保;二是上市公司退市,其子公司無錫尚德國(guó)有化。這兩個(gè)方案均被施正榮拒絕,因此現(xiàn)在雙方仍在僵持中。
 
  尚德投融資的教訓(xùn)很多,既有順周期追漲殺跌的問題,也有風(fēng)控失守的弊病,還有中國(guó)式的大而不倒和道德風(fēng)險(xiǎn),以及關(guān)聯(lián)交易所帶來的利益沖突??梢哉f,尚德的例子反映了諸多中國(guó)企業(yè)的通病。在眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、深陷寒冬的今天,假如尚德是一面鏡子,那么中國(guó)的一些企業(yè)家是否從中看到了自己呢?
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