目前，公司各種鋰電材料已經(jīng)實(shí)現(xiàn)搭配銷售，相對(duì)其他鋰電材料提供商具有較大的優(yōu)勢(shì)。
負(fù)極材料國際領(lǐng)先
行業(yè)成熟，杉杉是龍頭
目前，全球負(fù)極市場(chǎng)比較成熟，主要應(yīng)用的是碳素材料。國內(nèi)生產(chǎn)的負(fù)極材料已經(jīng)達(dá)到世界先進(jìn)水平，成功實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。
杉杉股份是負(fù)極材料龍頭企業(yè)，技術(shù)和產(chǎn)品性能國際領(lǐng)先。杉杉股份的負(fù)極材料主要由子公司上海杉杉科技生產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到12000噸。
杉杉股份擁有負(fù)極的中間相炭微球技術(shù)。其中間相炭微球產(chǎn)品技術(shù)壁壘比較高，主要供應(yīng)中高端市場(chǎng)，具有核心競爭優(yōu)勢(shì)。
未來業(yè)績將持續(xù)提升
杉杉的負(fù)極產(chǎn)品產(chǎn)值一直在提升。2011年公司負(fù)極產(chǎn)值為3.75億元，占全國負(fù)極產(chǎn)值達(dá)23.93%。我們預(yù)計(jì)2011年公司負(fù)極產(chǎn)品的毛利率約33%左右。
公司在拓寬中間相炭微球產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，積極開發(fā)其他品種，為客戶提供多樣化的選擇。目前，公司負(fù)極產(chǎn)品可以分為中間相系列、人造石墨系列、天然石墨系列、綜合型系列等四大系列成熟產(chǎn)品，并積極開發(fā)硬炭等新品種。
正極材料在轉(zhuǎn)型，盈利能力提高
競爭激烈，行業(yè)在變化
目前國內(nèi)正極材料廠商投資加大，競爭日益激烈。正極材料廠商眾多，湖南杉杉正極材料設(shè)計(jì)產(chǎn)能10000噸，處于市場(chǎng)的第一梯隊(duì)。從地域分布看，北京、湖南、天津、山東和江蘇集中了正極材料大部分的產(chǎn)能。環(huán)渤海區(qū)域的北京、天津和山東三個(gè)省份匯集了當(dāng)升科技、中信國安盟固利、北大先行、天津巴莫、天津斯特蘭、青島乾運(yùn)和青島新正等企業(yè)。湖南省內(nèi)擁有湖南杉杉和湖南瑞翔兩家產(chǎn)量較大企業(yè)，在所有省份中排第二。
伴隨著競爭的激烈，正極材料尤其是鈷酸鋰產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，盈利能力下降。原因首先是正極材料同質(zhì)化競爭，客戶依賴度高；其次是鈷酸鋰不適合應(yīng)用于動(dòng)力電池，未來空間有限。這也是2011年公司業(yè)績不理想的原因。
積極轉(zhuǎn)型，盈利將提升
面對(duì)激烈的競爭，杉杉股份積極轉(zhuǎn)型。杉杉正極材料原來主要生產(chǎn)鈷酸鋰產(chǎn)品，現(xiàn)在積極開發(fā)錳酸鋰、多元系、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰等產(chǎn)品。其中錳酸鋰、多元系、磷酸鐵鋰產(chǎn)品安全性較高，比較適合應(yīng)用于動(dòng)力電池。同時(shí)這三種產(chǎn)品的盈利能力較高。
除磷酸鐵鋰之外，其他正極材料可以共線生產(chǎn)。這樣，公司能按照市場(chǎng)需求，靈活提供各種正極產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)公司今年正極收入有望超過當(dāng)升科技。
公司從2009年開始嘗試和日本伊藤忠商事合作開發(fā)正極材料，到2011年正式開始在鋰電池正極材料業(yè)務(wù)與日方展開合作。2011年湖南杉杉變更為湖南杉杉戶田新材料有限公司，與日方將通過業(yè)務(wù)整合、資源配置和人才引進(jìn)，在技術(shù)支持、產(chǎn)品研發(fā)及市場(chǎng)開發(fā)等方面深入合作，推動(dòng)公司整個(gè)鋰電正極材料產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)和規(guī)模擴(kuò)張。
通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和與日方合作，公司規(guī)模和盈利能力將不斷加強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司正極材料的產(chǎn)值在經(jīng)歷2011年的陣痛之后，將重新持續(xù)上升。
電解液材料低調(diào)增長
行業(yè)布局趨于平衡，盈利能力穩(wěn)定
目前，國內(nèi)鋰電池電解液市場(chǎng)的國產(chǎn)化率超過80%，企業(yè)布局趨于平衡。國內(nèi)比較成熟的企業(yè)有江蘇國泰花榮化工、東莞杉杉、天津金牛、新宙邦、廣州天賜等公司。
目前，隨著廠商產(chǎn)能的投放，下游需求也平穩(wěn)增長，電解液供需比較平衡。所以電解液產(chǎn)品盈利能力比較穩(wěn)定，產(chǎn)品毛利率在30%左右。
成本下降將提升盈利能力
六氟磷酸鋰的國產(chǎn)化，將大大降低電解液的生產(chǎn)成本。六氟磷酸鋰是電解液的主要原料成本，目前已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。天津金牛的六氟磷酸鋰產(chǎn)能在2010年達(dá)到700噸，未來將擴(kuò)產(chǎn)到1000噸。2011年又有多氟多、廣州天賜兩家公司六氟磷酸鋰產(chǎn)品投產(chǎn)。多氟多200噸六氟磷酸鋰項(xiàng)目已于2011年建成投產(chǎn)；廣州天賜300噸六氟磷酸鋰產(chǎn)品于2011年3月順利投產(chǎn)，2011年共生產(chǎn)六氟磷酸鋰92.22噸。隨著六氟磷酸鋰國產(chǎn)化程度進(jìn)一步提高，六氟磷酸鋰產(chǎn)品價(jià)格可能大幅下降，這將提升電解液產(chǎn)品的盈利能力。
公司電解液產(chǎn)品收入保持穩(wěn)健的增長，2011年公司成功開發(fā)并形成批量生產(chǎn)的新樣品配方達(dá)11個(gè)。未來公司的電解液產(chǎn)值將持續(xù)提升。
向上下游擴(kuò)張
向上游擴(kuò)張降低成本
在上游產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司有兩個(gè)方面的進(jìn)展。
第一，尋求上游礦產(chǎn)。2009年公司澳大利亞HeronResourcesLtd.簽訂合作協(xié)議共同開發(fā)鎳鈷礦項(xiàng)目，到2011年公司繼續(xù)推進(jìn)Yerilla鎳鈷礦項(xiàng)目，在前期合作的基礎(chǔ)上深入開展技術(shù)可行性與經(jīng)濟(jì)效益的研究。公司通過對(duì)原材料資源的鎖定，消化來自上游原料的成本壓力，有利于提高公司的盈利能力。2010年，杉杉科技成立剛果杉杉公司，進(jìn)一步尋求上游原料鈷資源。
第二，生產(chǎn)正極材料前驅(qū)體。2009年公司收購湖南海納新材料有限公司，到2011年湖南海納正極材料前驅(qū)體相關(guān)項(xiàng)目得到有效推進(jìn)，完成了單一產(chǎn)品向擁有氯化鈷、碳酸鎳、四氧化三鈷等多元產(chǎn)品的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)在鋰電正極材料業(yè)務(wù)與上游原材料對(duì)接，這有利于打通整條產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品附加值。
向下游延伸提高盈利能力
公司積極向下游鋰電池以及電動(dòng)汽車延伸，以提高公司產(chǎn)品附加值。2010年，公司與上?？臻g電源研究所等機(jī)構(gòu)合作組建上海航天電源技術(shù)有限公司，參股比例為18%，參與投資“新能源汽車動(dòng)力鋰離子電池項(xiàng)目”，將產(chǎn)業(yè)鏈觸角延伸至下游鋰電池。
2011年，公司全資組建寧波航天杉杉電動(dòng)汽車技術(shù)發(fā)展有限公司，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)。
投資業(yè)務(wù)被低估
分類明晰，增值空間大
公司投資業(yè)務(wù)是三大主業(yè)之一，其投資業(yè)務(wù)主要包括三個(gè)方面：金融股權(quán)投資、創(chuàng)投業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)相關(guān)的收購與兼并。
公司投資業(yè)務(wù)具有很大的增值空間。在金融股權(quán)投資方面，公司已經(jīng)擁有寧波銀行6.21%的股權(quán)、浙江稠州銀行6.87%的股權(quán)。在創(chuàng)投業(yè)務(wù)方面，公司已經(jīng)投資了金安國紀(jì)、天躍科技、山西尚風(fēng)科技、寧波新銀通、福建華林蔬菜、信合焊材、青島中油、世通重工等一批增長潛力大、行業(yè)前景看好的企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)相關(guān)的收購與兼并方面，公司已經(jīng)參股一系列服裝、新能源、新材料公司，利用資本進(jìn)行整合資源，提高公司長期發(fā)展?jié)摿?。其中寧波銀行、金安國紀(jì)已經(jīng)上市，未來如果有更多被投資的公司上市，公司投資業(yè)務(wù)價(jià)值將持續(xù)上升。
股權(quán)價(jià)值被低估
我們發(fā)現(xiàn)杉杉投資業(yè)務(wù)的價(jià)值被市場(chǎng)低估。
首先，已上市公司股權(quán)增值巨大。公司投資的寧波銀行、金安國紀(jì)已經(jīng)上市，杉杉所占股權(quán)價(jià)值高達(dá)18.98億元，扣除投資成本2.52億元，總計(jì)增值16.47億元。公司股本為4.11億股，增值部分折合每股價(jià)值約4.01元。
浙江稠州商業(yè)銀行是一家優(yōu)秀的中小銀行，該銀行上市后將大大增厚公司每股價(jià)值。
其次，給公司投資的全部股權(quán)估值，每股價(jià)值較大。對(duì)可供出售金融資產(chǎn)，我們按照公允價(jià)值進(jìn)行估值；對(duì)公告了凈資產(chǎn)的被投資公司，我們按照1倍市凈率給公司持有的股權(quán)估值。對(duì)沒有公布凈資產(chǎn)的被投資公司，我們按照投資成本進(jìn)行估值，投資成本大致為2.86億。所以，我們認(rèn)為公司投資的全部股權(quán)至少價(jià)值27.02億元，折合每股6.57元。
投資建議
我們采取分部PB估值法進(jìn)行估值，我們給予公司鋰電池材料和服裝業(yè)務(wù)2012年P(guān)B范圍為1.3-1.5倍，投資業(yè)務(wù)2012年P(guān)B范圍為1.1-1.2倍，計(jì)算出公司合理估值區(qū)間為9.54-10.53元，考慮到公司是鋰電池材料龍頭，首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
