由于汽車板塊令人失望，拖累了整體的毛利水準，比亞迪股份有限公司2010年凈利潤大幅倒退33.48%至25.23億元（人民幣，下同），每股盈利同比下降37.29%至每股1.11元。受惠市場復蘇，公司的手機部件業(yè)務快速增長，而電池業(yè)務保持穩(wěn)定。我們認為，比亞迪的傳統(tǒng)汽車業(yè)務面臨調(diào)整，但新能源業(yè)務的潛力仍存。
我們預計公司2011，2012年將分別實現(xiàn)EPS1.37，1.69元，折合港幣HK$1.61，HK$1.99。綜合考慮，我們給予20倍P/E，對應2011年EPS，12個月目標價為32.2港元，給予持有的投資評級。
2010年凈利大幅下降33%，毛利率下滑明顯
比亞迪股份公布2010年業(yè)績，公司全年營業(yè)額上升18.28%至466.85億元，但運營成本上升速度遠高于收入增速，令毛利率水準從2009年的21.7%大幅下滑4個百分點至17.7%。
最終凈利潤同比大幅倒退33.48%至25.23億元，低于行業(yè)預期。每股盈利同比下降37.29%至每股1.11元，2009年每股盈利為1.77元。董事會不建議派末期股息。
汽車業(yè)務令人失望
比亞迪旗下的二次充電電池、手機部件以及汽車三大業(yè)務板塊的收入貢獻占比分別為9.8%，44.02%以及46.16%。
公司三大業(yè)務中，曾充當盈利功臣的汽車板塊倒退嚴重，大幅拖累了整體的毛利水準。公司汽車銷量從4月份開始放緩，被其寄予厚望的換代車型G3表現(xiàn)不如人意，這也直接導致年中經(jīng)銷商退網(wǎng)的管道風波，令公司銷量進一步受損。2010年全年比亞迪汽車銷量52萬輛左右，增速僅為16%，遠低于行業(yè)32%的增長，也低于60萬輛的銷售目標。
受降價促銷影響，汽車板塊總收入僅微漲2.7%，而經(jīng)營利潤率由2009年的16.7%大幅下挫至8.1%。
我們認為，比亞迪正經(jīng)歷品牌車型的重新定位及行銷網(wǎng)路的梳理調(diào)整，解決了車型后繼乏力的問題，比亞迪很多問題就迎刃而解。公司將在2011年推出多款新車，包括兩款微型面包車，多款F3、F6的改版，全新SUV 車型S6以及高端車型G6。新款車推出有助于公司銷售增長和毛利修復。我們預計公司2011年完成10%以上的銷售增速有較大壓力。
IT業(yè)務保持平穩(wěn)
公司的兩大IT業(yè)務：二次充電電池及手機部件銷售分別同比增長12.3%及42.8%。盡管主要客戶諾基亞的業(yè)務仍未全面恢復，但公司積極開拓的國內(nèi)新客戶，盈利取得一定增長，部分彌補了老客戶業(yè)務下降的負面影響。公司旗下手機部件的全球市場地位得到提升，國內(nèi)市場地位堅固，手機業(yè)務的經(jīng)營利潤率由2009年的5.4%回升至2010年的7.8%。我們認為受惠于智慧手機的普及以及國內(nèi)3G手機市場的興起，公司的手機部件業(yè)務有望繼續(xù)享受較高的銷售增長，預計增速可達到30%左右。
但由于小型鋰電池行業(yè)的進入門檻較低，近年來新增產(chǎn)能較多，該市場的競爭也日趨激烈，公司的傳統(tǒng)二次充電電池板塊利潤率仍難以提升，公司正逐步將鋰電池業(yè)務整合到新能源汽車業(yè)務中，也是導致其鋰電池業(yè)務出現(xiàn)萎縮的一個重要原因。
繼續(xù)推進新能源產(chǎn)業(yè)
新能源業(yè)務是未來公司的一大主攻方向。公司仍在推進以電動汽車、太陽能電池、儲能電站為主導的新能源規(guī)劃，實現(xiàn)新能源業(yè)務的商用化運營。在目前的汽車，電子產(chǎn)品和電池領(lǐng)域，比亞迪都采用垂直整合的方式切入行業(yè)，更有競爭優(yōu)勢，不僅更好的控制成本，使得中國的勞動力、設(shè)備投資、廠房和土地等各種生產(chǎn)要素的低成本，發(fā)揮優(yōu)勢，比市場平均降低10%到15%左右的成本。同時公司更容易控制產(chǎn)業(yè)鏈中的核心技術(shù)，其中包括了電動汽車的磷酸鐵鋰技術(shù)，到上網(wǎng)本的電池技術(shù)，太陽能矽料提煉技術(shù)等。
公司的新能源汽車陸續(xù)進入實驗市場，如計程車、公車等系統(tǒng)。根據(jù)公司的報告，現(xiàn)在主要以計程車形式在深圳投入試運營的純電動車E6使用情況令人鼓舞，累計運行里程已突破150萬公里。公司于商洛的太陽能基地一期專案基本完成，受惠于顯著的產(chǎn)品競爭力和強勁的市場需求，2010年年內(nèi)實現(xiàn)銷售額約人民幣7.58億元。我們認為，公司在太陽能電池等新能源領(lǐng)域的技術(shù)路徑定位合理，但貢獻盈利還需一定時日。
風險因素
1），經(jīng)濟蕭條大幅影響公司汽車、手機及電池的需求；
2），新能源未來發(fā)展前景的不確定性；
3），原材料成本上漲
4）， 面臨與競爭對手的法律訴訟風險。
公司估值
公司在過去兩年內(nèi)的資本投入過大，攤銷費用和人工成本大幅上升，而2011 年的中國汽車市場能否繼續(xù)前兩年的高速增長難度較大，比亞迪的汽車銷售同樣面臨換代調(diào)整。我們認為公司的毛利率將大致持平。IT業(yè)務（手機+電池）主要受周邊市場影響較多，但公司具有相當?shù)念I(lǐng)導地位，我們預計2011年該部分業(yè)績將保持平穩(wěn)增長。
我們預計公司2011，2012年將分別實現(xiàn)EPS1.37，1.69元，折合港幣HK$1.61，HK$1.99。比亞迪推進太陽能業(yè)務料對今年盈利提升空間有限，綜合考慮，我們給予20倍P/E，對應2011年EPS， 12個月目標價為32.2港元，給予“持有”的投資評級。
