經(jīng)過多年的發(fā)展，寧波杉杉股份[25.15 1.99%]有限公司(杉杉股份，600884)從剛成立時以生產(chǎn)中高檔西服為主，擴展到不僅生產(chǎn)襯衫、時裝及其他杉杉牌服裝服飾產(chǎn)品，并且積極向高科技領(lǐng)域進軍。在高科技領(lǐng)域方面，杉杉股份目前已成為國內(nèi)主要的鋰電材料綜合供應商，主要生產(chǎn)鋰電池的正極材料、負極材料及電解液等。
2010年上半年，杉杉股份主營收入構(gòu)成是服裝業(yè)務(wù)占49.44%，鋰電業(yè)務(wù)占48.77%。凈利潤構(gòu)成是紡織服裝業(yè)務(wù)占25.13%，鋰電業(yè)務(wù)占66.90%。
我們認為，杉杉股份在鋰電池、服裝、投資三大業(yè)務(wù)具有較強的競爭優(yōu)勢、長期增長潛力、業(yè)績提升空間。特別是杉杉股份鋰電池業(yè)務(wù)具有廣闊的技術(shù)和市場前景，通過資本運作整合上下游資源，杉杉股份構(gòu)筑縱向一體化的鋰電池完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢日益突出。我們保守預期杉杉股份2010-2012年凈利潤同比增長率維持在40%以上，估值優(yōu)勢初步顯現(xiàn)，預計其合理股價為40元。我們首次給予杉杉股份“強烈推薦”的投資評級。昨日，杉杉股份報收于24.66元，大漲5.07%。
鋰電池業(yè)務(wù)：
努力延伸產(chǎn)業(yè)鏈
鋰電池業(yè)務(wù)方面，杉杉股份將成為戰(zhàn)略性新興龍頭產(chǎn)業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)。目前湖南杉杉新材料有限公司(下稱湖南杉杉)正極材料規(guī)模國內(nèi)第一，鈷酸鋰年產(chǎn)能4000噸；負極材料規(guī)模全國第一，年產(chǎn)能5000噸；電解液年產(chǎn)能3500噸，位居全國前列水平。通過整合上下游資源，努力延伸產(chǎn)業(yè)鏈，成為鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上覆蓋最廣的企業(yè)之一。
而未來Yerilla鎳鈷礦項目，與戶田工業(yè)株式會社、伊藤忠商事株式會社正極材料合作等項目，有望奠定公司在鋰電池產(chǎn)業(yè)中的領(lǐng)導地位。
最值一提的是鎳鈷礦項目。2009年5月28日，杉杉股份在澳大利亞佩斯與Heron Resources Limited(澳大利亞證券交易所ASX：股票簡稱HRR，以下簡稱Heron)簽署了關(guān)于Yerilla鎳鈷礦項目的框架合作協(xié)議。根據(jù)合作協(xié)議，雙方共同合資運營項目(co-operate in a join tventure，以下簡稱JV)，杉杉股份可獲得JV70%的權(quán)益。而杉杉股份作為國內(nèi)主要的鋰離子電池材料生產(chǎn)商，對鎳鈷資源有較大需求。根據(jù)框架合作協(xié)議，杉杉股份將開展對于Yerilla鎳鈷項目礦石處理的可行性研究，并在簽署協(xié)議后24個月內(nèi)完成。我們預期框架合作協(xié)議所述項目的最終實現(xiàn)可能性較大。
此外，杉杉股份與戶田工業(yè)株式會社、伊藤忠商事株式會社就鋰電池正極材料展開合作。2010年2月，杉杉股份與戶田工業(yè)株式會社、伊藤忠商事株式會社就鋰電池正極材料制造簽署了“關(guān)于資本合作及業(yè)務(wù)合作的備忘錄”。以湖南杉杉為平臺，通過三方資源的有效整合和業(yè)務(wù)對接，擴大三元系、錳系等正極材料產(chǎn)品品種，致力于打造成為中國領(lǐng)先的鋰離子電池正極材料供應商。通過本次合作，在目前湖南杉杉4000噸產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，計劃進一步充實產(chǎn)品種類，增強生產(chǎn)能力。
我們認為，鋰電池已經(jīng)成為新能源汽車技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點，杉杉股份發(fā)展前景廣闊。2009年其與上海航天工業(yè)總公司等機構(gòu)簽署了協(xié)議共同組建上海航天電源技術(shù)有限公司，參與投資“新能源汽車動力鋰離子電池項目”，將產(chǎn)業(yè)鏈觸角延伸至下游新能源汽車領(lǐng)域。
服裝業(yè)務(wù)：
平穩(wěn)增長的“現(xiàn)金牛”
2010年上半年杉杉股份服裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入60883.02萬元，同比上升11.07%，營業(yè)利潤16159.72萬元，同比上升20.90%，毛利率26.54%，同比上升2.16個百分點。凈利潤1587萬元，同比增加182萬元。其中杉杉股份原創(chuàng)品牌杉杉西服業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步經(jīng)營，實現(xiàn)銷售收入16913.01萬元，同比增加8.63%；針織品加工(OEM)業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入28607.26萬元，同比增加3.24%；國際合作品牌業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入15362.75萬元，同比增加33.18%。杉杉股份以再授權(quán)方式獲得了國際知名品牌ELLE的商標和標志的使用權(quán)利，預計將帶來合理的品牌費收益，對于提升服裝板塊的品牌影響力和整體價值有著積極的作用。
目前中國服裝[9.95 -1.00%]行業(yè)正值大變革、大發(fā)展的時代。對于整個服裝行業(yè)而言，淘汰落后產(chǎn)能，加快行業(yè)整合，提速產(chǎn)業(yè)鏈升級，向產(chǎn)業(yè)鏈的高利潤環(huán)節(jié)拓展已成為行業(yè)發(fā)展的必然。未來杉杉股份將繼續(xù)做大做強核心品牌——杉杉服裝。而為推進杉杉股份服裝產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，杉杉股份還設(shè)立了寧波杉杉時尚服裝品牌管理有限公司，統(tǒng)一實施對下屬服裝產(chǎn)業(yè)公司的運作管理。
投資業(yè)務(wù)：
高收益的原動力
杉杉股份投資業(yè)務(wù)以寧波杉杉創(chuàng)業(yè)投資有限公司為管理運作平臺，開展并實施具有高成長性企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，經(jīng)過幾年的培育與發(fā)展，投資業(yè)務(wù)已成為與服裝業(yè)務(wù)、鋰電業(yè)務(wù)并重的公司三大主業(yè)，并將成為推動未來公司業(yè)績增長的重要動力之一。
2009年杉杉股份對50多個PRI-IPO項目進行了調(diào)研及論證，完成了對上海天躍科技有限公司、山西尚風科技股份有限公司的投資。
此外杉杉股份目前持有上市公司寧波銀行[14.05 0.29%]1.79億股，當前市值約為26.8億元，其初始投資成本約為1.82億元。此外杉杉股份還斥資4.9億元入股去年最佳城商行浙江稠州商業(yè)銀行。
估值水平：
最高可看到56元
僅僅考慮杉杉股份主營業(yè)務(wù)服裝、鋰電池業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張及主導產(chǎn)品價格上漲帶來的業(yè)績增長，我們預期其2010-2012年凈利潤同比增長率維持在40%以上，對應每股收益分別為0.41元、0.76元、1.14元。
另外，寧波銀行股權(quán)出售將顯著增加投資收益。杉杉股份目前持有上市公司寧波銀行1.79億股，當前市值約為26.8億元，這部分股票已于2010年7月19日全部解禁。杉杉股份一旦出售成功，將獲得巨額的投資收益，相對于現(xiàn)有4.1086億股，折合每股收益5.16元。
考慮到以上因素，我們保守估計杉杉股份合理估值約40元。
此外，更激進的估值考慮是，如果杉杉股份鎳礦運營成功，對Yerilla鎳鈷礦項目估值，假設(shè)開采凈利率為20%，則杉杉股份每年最低可增加凈利潤11295萬元，現(xiàn)有股本折合每股收益0.27元。這部分業(yè)務(wù)估值對應股價16元左右。因此，杉杉股份激進的估值股價可以達到56元左右。
