中國儲能網(wǎng)訊：YieldCo 似乎在中國的光伏電站運(yùn)營商中，正在掀起一股熱潮。
“YieldCo是一種新興的新能源融資工具，起源于美國，現(xiàn)已傳播至歐洲，在歐美光伏行業(yè)都有不少成功的案例?！?美國紐約州注冊律師、能源金融專家郭劍寒對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道介紹。
“我們很欣喜地看到，國內(nèi)的光伏電站運(yùn)營商如協(xié)鑫和阿特斯都表示要嘗試YieldCo，打造自己新的融資平臺。這是一種積極和有益的探索”，郭劍寒同時強(qiáng)調(diào)，值得注意的是，我國的金融制度環(huán)境和光伏電站運(yùn)營水平，與美國差異很大，因此中國移植美國的YieldCo模式將面臨諸多挑戰(zhàn)。
郭劍寒是美國紐約州注冊律師，兼具中國律師資格，現(xiàn)于中國民生銀行(600016,股吧)從事能源投行業(yè)務(wù)。曾就職于某著名投資銀行多年，在傳統(tǒng)能源、新能源與節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的境內(nèi)外并購交易、股債權(quán)融資、私募股權(quán)投資等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。
詳解YieldCo的架構(gòu)
《21世紀(jì)》：從投資機(jī)構(gòu)的角度來看，什么是YieldCo？其典型架構(gòu)是怎樣的？
郭劍寒：YieldCo是一種收益導(dǎo)向（yield-oriented）的融資模式，它是由某母公司創(chuàng)設(shè)的持有一定規(guī)模資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流以股息（dividend）形式按年或按季支付給股東的子公司，且多通過上市來公開募集資金。與傳統(tǒng)上市公司不同，YieldCo的投資者更關(guān)注公司現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定，而非盈利能力的快速增長。YieldCo創(chuàng)設(shè)的核心目標(biāo)是募集低成本資金。
我們以NRG Yield為例來看看YieldCo的典型架構(gòu)。首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產(chǎn)納入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司創(chuàng)設(shè)NRG Yield（YieldCo）并上市募集資金，完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCo的100%收益（economic interest）和44.7%投票權(quán)，母公司則持有B類普通股，不享有YieldCo收益但享有55.3%投票權(quán)，能夠?qū)ieldCo實(shí)施控制。再次，YieldCo用募集到的低成本資金獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC的獨(dú)家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。最后，實(shí)際控制能源資產(chǎn)的NRG Yield LLC可以用該筆資金補(bǔ)充流動資金、置換高成本融資或用于項(xiàng)目建設(shè)。
在這一架構(gòu)下，母公司通過55.3%投票權(quán)對YieldCo實(shí)施控制，同時通過在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產(chǎn)55.3%收益。YieldCo通過成為NRG Yield LLC的獨(dú)家管理人實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)的控制，并通過LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產(chǎn)44.7%收益?zhèn)鲗?dǎo)給公眾股東。
《21世紀(jì)》：為什么會出現(xiàn)YieldCo模式？
郭劍寒：YieldCo與早先出現(xiàn)的MLPs（如Brookfield Renewable Energy Partners）和REITs（如Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure）類似，都是收益導(dǎo)向的融資方式，且均可在美國公開上市交易。
YieldCo是Yield Corporation的簡寫，而且這個Corporation屬于美國法上的C-corporation。YieldCo模式出現(xiàn)的一個重要原因是以C-corporation成熟的稅務(wù)規(guī)則來應(yīng)對MLPs和REITs面臨的一些稅務(wù)處理問題。
例如，MLPs份額持有人需要處理繁雜的K-1表格，REITs的股東層面所得稅率較高，而且MLPs和REIT的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅）也備受詬病，需要重新立法支持或?qū)ζ浞蛇m用進(jìn)行澄清。值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構(gòu)但卻選擇按照C-corporation納稅的企業(yè)，也被視為YieldCo的一種形式。
YieldCo低成本融資的三個原因
《21世紀(jì)》：YieldCo能夠成功進(jìn)行低成本融資的主要原因是什么？
郭劍寒：從美國當(dāng)前實(shí)踐來看，YieldCo能夠低成本融資（美國市場上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上）主要有三個原因：
第一，YieldCo的低風(fēng)險屬性能夠滿足風(fēng)險厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營運(yùn)階段，理論上能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標(biāo)增長率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險、銀行等風(fēng)險厭惡型投資者的青睞。由于風(fēng)險與收益正相關(guān)，這類投資者對投資回報率要求也較低。
第二，YieldCo的獨(dú)特稅務(wù)處理增加了對投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問題。但在實(shí)踐操作中，YieldCo通過稅務(wù)處理巧妙化解了這一問題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
具體而言，在公司層面，通過傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營運(yùn)損失（net operating losses， NOLs）來抵減應(yīng)稅收入（可遞延），YieldCo在較長時期內(nèi)稅負(fù)較低甚至無需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書中披露因可抵減應(yīng)稅收入的預(yù)期NOLs較多，預(yù)計未來10年內(nèi)公司層面的稅負(fù)都不會太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8，500萬美元，繳納所得稅400萬美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。
在股東層面，對非公司型股東分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入（qualified dividend income），將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資（return of capital），股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對MLPs在稅務(wù)處理上更有優(yōu)勢。
第三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，幾乎市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)極強(qiáng)的流動性顯著降低了投資者的流動性溢價要求，有效降低了融資成本。
《21世紀(jì)》：YC模式的成功應(yīng)用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎(chǔ)條件？
郭劍寒：YieldCo模式的核心目標(biāo)是成功獲得低成本融資，所有的基礎(chǔ)條件都應(yīng)有利于保障這一核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
第一是通過確保資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠來維護(hù)YieldCo的低風(fēng)險屬性。在美國現(xiàn)有實(shí)踐中，由于電站質(zhì)量相對可靠，母公司管理經(jīng)驗(yàn)良好，這一目標(biāo)主要是通過與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的對手方簽訂長期銷售合同來實(shí)現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權(quán)平均有效期竟長達(dá)17年。此外，為維持一定股息增長率，YieldCo還會從母公司或第三方處收購一些符合條件的營運(yùn)資產(chǎn)，對合同臨近到期的原資產(chǎn)進(jìn)行替代。
第二是有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)（風(fēng)電、光伏）加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能，等等。
第三是有利于維護(hù)YieldCo股權(quán)流動性的相關(guān)條件。例如，允許上市公司設(shè)置A、B兩類不同權(quán)普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual share class）；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。
最后，除了通過上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風(fēng)險、有稅收優(yōu)待、高流動性的YieldCo，更重要的是，市場上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢的正主。
《21世紀(jì)》：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國來？與美國相比，中國的綜合環(huán)境有哪些適應(yīng)性，有哪些不適應(yīng)性？
郭劍寒：就目前情況來看，美國版YieldCo移植到中國境內(nèi)實(shí)施后，會面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項(xiàng)。首先，在中國，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的規(guī)則在中國存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來吸引投資者？再者，美國允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權(quán)原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？最后，當(dāng)前中國資本市場較為浮躁，投機(jī)者多，投資者少，牛市“市夢率”短期造富效應(yīng)之下，保險、銀行等傳統(tǒng)風(fēng)險厭惡型資金也紛紛進(jìn)入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。
《21世紀(jì)》：從投資機(jī)構(gòu)的角度來看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會導(dǎo)致YieldCo的融資優(yōu)勢受到影響？
郭劍寒：就電站本身而言，美國光伏電站建設(shè)相對透明，質(zhì)量可靠；而中國光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來說，美國政府會為光伏電站提供貸款擔(dān)保、現(xiàn)金補(bǔ)貼、稅收抵減、加速折舊等各類優(yōu)惠措施，而中國當(dāng)前除了上網(wǎng)電價優(yōu)惠和現(xiàn)金補(bǔ)貼政策外，欠缺綜合優(yōu)惠舉措，更不用說還有補(bǔ)貼未及時到位、限電等因素作祟了。
這些都將嚴(yán)重影響光伏電站現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和YieldCo的低風(fēng)險屬性，進(jìn)而提升融資成本。例如，相較美國YieldCo3%-5%的融資成本，協(xié)鑫本次預(yù)計融資成本高達(dá)8%應(yīng)該主要就歸因于這些問題。
《21世紀(jì)》：在光伏電站之外，風(fēng)電、水電項(xiàng)目是否也能使用YieldCo模式進(jìn)行低成本融資？
郭劍寒：理論上，不只是光伏電站，所有滿足前述基礎(chǔ)條件的各類資產(chǎn)都可以通過YieldCo進(jìn)行融資。實(shí)踐中，除了專注于新能源資產(chǎn)的pure player，還有很多YieldCo為了分散風(fēng)險、確?，F(xiàn)金流平穩(wěn)而對資產(chǎn)組合進(jìn)行了多元配置。例如，NGR Yield的資產(chǎn)組合就囊括了傳統(tǒng)能源（火電）、新能源（光伏、風(fēng)電）和供熱資產(chǎn)。
（特別聲明：文中相關(guān)內(nèi)容均為受訪者個人觀點(diǎn)，與其所任職機(jī)構(gòu)無關(guān)，亦不構(gòu)成任何投資建議）
