在我們研究天賜材料鋰電池材料業(yè)務(wù)之前，我們先總結(jié)一下2014年國(guó)內(nèi)鋰電行業(yè)發(fā)生了十幾起并購(gòu)業(yè)務(wù)。由于相關(guān)的并購(gòu)標(biāo)的分散于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)，再加上A股和新三板上市公司，整理資料發(fā)現(xiàn)，我們能夠看到各細(xì)分環(huán)節(jié)相對(duì)來說收入結(jié)構(gòu)比較單純的企業(yè)三張財(cái)務(wù)報(bào)表。
通過以上資料的整理和對(duì)比，我們想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：在A股上市公司中，電解液環(huán)節(jié)是動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈先最值得關(guān)注的領(lǐng)域：
1.從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，電解液環(huán)節(jié)具備輕資產(chǎn)的特征。該環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不體現(xiàn)在基于固定資產(chǎn)之上的關(guān)鍵技術(shù)，而是基于產(chǎn)業(yè)上下鏈之間的整合能力（即粘性）。所以行業(yè)一旦成熟，除非上下游出現(xiàn)重大事件，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不易發(fā)生變革。這也是輕資產(chǎn)高盈利下的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
2 .輕資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其背后必然體現(xiàn)領(lǐng)先于其他環(huán)節(jié)的投資回報(bào)率，從而支撐該環(huán)節(jié)相對(duì)性的高估值。電解液產(chǎn)品在電池四大關(guān)鍵材料中屬于配合性材料，在電子消費(fèi)品領(lǐng)域摩爾定律的影響下，電解液產(chǎn)品變化快，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，所以使產(chǎn)品毛利率能夠保持在較高水平。電解液生產(chǎn)設(shè)備的彈性很大，從產(chǎn)能、產(chǎn)品單價(jià)方面，有顯著的彈性，這也支撐了電解液領(lǐng)域投資收益率的高彈性。
3.由于新能源汽車對(duì)動(dòng)力電池敏感度遠(yuǎn)高于電子消費(fèi)品領(lǐng)域，所以電解液材料同其他三大關(guān)鍵材料，也有很強(qiáng)的降價(jià)壓力。所以當(dāng)產(chǎn)品穩(wěn)定批量化生產(chǎn)之后，具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)是動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域具備關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。
鋰電變局來帶的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
眾所周知，鋰電池產(chǎn)品下游有三個(gè)重要的應(yīng)用領(lǐng)域：電子消費(fèi)品，新能源汽車和儲(chǔ)能。自2000年前后鋰離子電池開始替代鎳系電池在電子消費(fèi)品領(lǐng)域大肆擴(kuò)張，目前電子消費(fèi)品市場(chǎng)95%以上的產(chǎn)品使用鋰離子電池。2014年全球鋰電市場(chǎng)規(guī)模已到1400億元人民幣，出貨量達(dá)90GWh，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模也近500億元人民幣，出貨量超過28GWh。目前來看，由于儲(chǔ)能從技術(shù)路線上尚有很多分歧，同時(shí)缺乏經(jīng)濟(jì)價(jià)值，所以商業(yè)推廣方面還有較多問題需要解決。那么，新能源汽車蓬勃發(fā)展則是近期推動(dòng)鋰電產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的主要領(lǐng)域。
據(jù)行業(yè)相關(guān)機(jī)構(gòu)披露的數(shù)據(jù)，2014年電子消費(fèi)品領(lǐng)域鋰電池的行業(yè)增速不到10%，但是據(jù)我們的匡算，按照2014年我國(guó)新能源汽車每輛車用鋰電40KWh來匡算，只需要100萬輛新能源汽車新增銷量，就可以使現(xiàn)有鋰電產(chǎn)業(yè)市值翻倍。
過多的數(shù)據(jù)在此就不羅列，我們主要想通過強(qiáng)調(diào)：新能源汽車產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，將對(duì)鋰電產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局帶來重大影響，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
1．鋰電產(chǎn)業(yè)中新玩家的參與對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響
不管是對(duì)比國(guó)內(nèi)電子消費(fèi)品領(lǐng)域的鋰電池主要生產(chǎn)企業(yè)和動(dòng)力電池領(lǐng)域的主要生產(chǎn)企業(yè)，還是對(duì)比國(guó)外，會(huì)發(fā)現(xiàn)前5大或者錢10大的競(jìng)爭(zhēng)格局有顯著的差別。這還是在新能源汽車產(chǎn)業(yè)剛剛起步的階段，隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這種差別會(huì)越來越明顯。
新玩家有自己新的供應(yīng)鏈體系，由于商業(yè)合作、區(qū)域性分布、對(duì)供應(yīng)商選擇標(biāo)準(zhǔn)由差別等原因，新的供應(yīng)商有望借助行業(yè)格局的變化而獲得快速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。隨著新玩家規(guī)模的擴(kuò)大，上游供應(yīng)鏈中企業(yè)在橫向環(huán)節(jié)中的市場(chǎng)占有率情況也將發(fā)展重大改變。
2．鋰電產(chǎn)業(yè)中原有供應(yīng)鏈體系的重塑
由于過去幾年下游新能源汽車市場(chǎng)啟動(dòng)不達(dá)預(yù)期，國(guó)內(nèi)諸多動(dòng)力電池企業(yè)開工狀況很難和電子消費(fèi)品領(lǐng)域的企業(yè)或者生產(chǎn)部門想比。所以電芯生產(chǎn)批次少量小，自然對(duì)于上游原材料供應(yīng)商的需求連續(xù)性較弱。而對(duì)于原材料供應(yīng)商看說，電子消費(fèi)領(lǐng)域是比動(dòng)力電池領(lǐng)域更好的業(yè)務(wù)（包括規(guī)模、賬期等等）。所以能夠提供性價(jià)比較高的產(chǎn)品，特別是服務(wù)質(zhì)量好的企業(yè)，往往會(huì)從商業(yè)合作的角度已被下游電芯生產(chǎn)企業(yè)所青睞。那么當(dāng)下游市場(chǎng)啟動(dòng)后，往往這類企業(yè)最先受益。
與此同時(shí)，由于動(dòng)力電池對(duì)于價(jià)格的敏感度較電子消費(fèi)品電池要高，所以對(duì)于上游材料的供應(yīng)商選擇時(shí)，成本/價(jià)格優(yōu)勢(shì)是保持客戶粘性的重要方面。
3.跨行業(yè)認(rèn)證體系的差別，背后是對(duì)企業(yè)素質(zhì)要求的差別
汽車工業(yè)比電子消費(fèi)品有更為嚴(yán)格的認(rèn)證體系。以質(zhì)量認(rèn)證領(lǐng)域中的TS16949認(rèn)證為例。一般情況下，汽車整車廠在選擇零部件供應(yīng)商時(shí)，最基本的條件是零部件供應(yīng)商已通過了TS 16949認(rèn)證。所以我們可以認(rèn)為，只有通過該認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的公司，才算真正拿到進(jìn)入全球汽車工業(yè)體系的入場(chǎng)券。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)不同公司或產(chǎn)品的特殊要求，再開展針對(duì)性的項(xiàng)目認(rèn)證。
TS 16949的核心為五大工具的方法和執(zhí)行：產(chǎn)品質(zhì)量先期策劃（APQP）是產(chǎn)品、過程、系統(tǒng)的策劃和執(zhí)行；潛在失效模式和后果分析（FMEA）是客戶對(duì)供應(yīng)商信用偏差的要求；測(cè)量系統(tǒng)分析（MSA）是對(duì)測(cè)量系統(tǒng)偏差的控制；統(tǒng)計(jì)過程控制（SPC）是對(duì)過程偏差的控制；生產(chǎn)件批量程序（PPAP）是對(duì)產(chǎn)品、過程、體系誤差的糾正預(yù)防。
從工業(yè)體系標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度排序，汽車領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于與電子消費(fèi)品領(lǐng)域和傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，其產(chǎn)品生產(chǎn)的質(zhì)量管理要求也非常的嚴(yán)苛，所以獲得TS16949認(rèn)證是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的過程。TS 16949認(rèn)證要求公司具備至少12個(gè)月的連續(xù)生產(chǎn)和質(zhì)量管理記錄，所以一家公司至少需要提前1年時(shí)間來準(zhǔn)備相關(guān)的認(rèn)證工作。只有經(jīng)營(yíng)狀況良好，質(zhì)量管控體系完善，并積極進(jìn)取的公司才有可能通過TS16949的認(rèn)證，而從準(zhǔn)備、預(yù)審核，到最后獲得認(rèn)證證書，一般需要2~3年的周期，與此同時(shí)，公司還需要在生產(chǎn)質(zhì)量體系進(jìn)行持續(xù)不斷的改進(jìn)和優(yōu)化。
天賜材料的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
從服務(wù)體系角度來看，很難看出各個(gè)公司之間明顯的競(jìng)爭(zhēng)差別。每個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中都在構(gòu)建增加粘性和排他性的競(jìng)爭(zhēng)力。
1.客戶結(jié)構(gòu)
在鋰電池電解液市場(chǎng)，天賜材料相比與新宙邦、國(guó)泰華榮、天津金牛等企業(yè)，在進(jìn)入全球/國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈體系的速度上來看是處于相對(duì)落后的位置。所以在電子消費(fèi)品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)來說比較穩(wěn)定的情況下（如全球前7大鋰電生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)前5大生產(chǎn)企業(yè)，變化不會(huì)很大），天賜材料的客戶結(jié)構(gòu)只能通過緩慢調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。相對(duì)來說，在對(duì)價(jià)格比較敏感的中低端市場(chǎng)，天賜材料的出貨量增速較高。另一方面，天賜材料在收入結(jié)構(gòu)或者出貨量上來說，動(dòng)力電池電解液占比就會(huì)較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加有優(yōu)勢(shì)。
所以，電子消費(fèi)品領(lǐng)域電解液出貨量低基數(shù)和動(dòng)力電池電解液占比高，使公司在新能源汽車產(chǎn)業(yè)啟動(dòng)階段，鋰電池電解液業(yè)務(wù)彈性很大。
2.成本優(yōu)勢(shì)
在現(xiàn)有的鋰電池體系中，液態(tài)電解液占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)占有率優(yōu)勢(shì)，而從液態(tài)電解液的成本結(jié)構(gòu)來看，六氟磷酸鋰占比大約在50%左右。在2014年國(guó)內(nèi)前10大電解液生產(chǎn)企業(yè)中，只有廣州天賜材料和天津金牛具備六氟磷酸鋰的自產(chǎn)能力。雖然近兩年國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)化價(jià)格跌幅明顯，但國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)品的毛利依然超過30%。所以，從成本端來看，能夠?qū)崿F(xiàn)六氟磷酸鋰生產(chǎn)的企業(yè)，電解液產(chǎn)品的成本比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠更加具有競(jìng)爭(zhēng)力。
3.體系/質(zhì)量意識(shí)
天賜材料在相關(guān)的質(zhì)量認(rèn)證方面，也走在行業(yè)前列。天賜材料與2012年通過進(jìn)入汽車行業(yè)的TS16949質(zhì)量體系的認(rèn)證，相比而言，比國(guó)內(nèi)部分企業(yè)提前1~2年通過此類認(rèn)證。我們想強(qiáng)調(diào)的是：公司在認(rèn)證體系方面的提前準(zhǔn)備，也說明公司領(lǐng)先于行業(yè)在新能源汽車領(lǐng)域進(jìn)行了較早的布局。
外延并購(gòu)東莞凱欣，優(yōu)化公司客戶結(jié)構(gòu)
據(jù)公司2014年11月5日公告，公司擬通過定向增發(fā)融資，現(xiàn)金收購(gòu)東莞凱欣100%的股權(quán)。
首先，東莞凱欣作為2014年出貨量排名第7名的電解液生產(chǎn)企業(yè)，在生產(chǎn)能力、管理團(tuán)隊(duì)已具備一定規(guī)模。所以天賜材料收購(gòu)東莞凱欣后，2015年公司并表能夠增厚公司業(yè)績(jī)，同時(shí)部分消化天賜材料2015年轉(zhuǎn)固投產(chǎn)的六氟磷酸鋰產(chǎn)能。據(jù)雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議：東莞凱欣2014年度凈利潤(rùn)不低于1,400萬元，2015年度凈利潤(rùn)不低于2014年度承諾凈利潤(rùn)的120%（即1,680萬元），2016年度凈利潤(rùn)不低于2015年度承諾凈利潤(rùn)的120%（即2,016萬元）。
其次，東莞凱欣與ATL有良好的商務(wù)合作關(guān)系。ATL是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的聚合物鋰離子電池生產(chǎn)商，多年來與蘋果公司保持合作，為其提供多款型號(hào)Iphone手機(jī)的電池。同時(shí)，ATL在寧德設(shè)立的動(dòng)力電池工廠，其技術(shù)和下游合作客戶，也在國(guó)內(nèi)處于一流水平，如，華晨寶馬設(shè)計(jì)生產(chǎn)的第一款純電動(dòng)汽車之諾，便采用ATL設(shè)計(jì)生產(chǎn)的動(dòng)力電池。所以說，天賜材料通過收購(gòu)東莞凱欣，進(jìn)入了ATL的電解液供應(yīng)鏈體系。通過與ATL緊密的合作關(guān)系，未來將長(zhǎng)期受益于ATL的成長(zhǎng)所來帶的發(fā)展機(jī)遇，有望通過ATL渠道進(jìn)入更多新能源汽車高端市場(chǎng)。
