中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：近年來(lái)，全球政治經(jīng)濟(jì)格局和治理體系深刻調(diào)整，我國(guó)對(duì)外工程承包行業(yè)也進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定因素增多的時(shí)期。
對(duì)外承包工程重點(diǎn)市場(chǎng)大多為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較薄弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力欠佳。有數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，主權(quán)信用利差超1000個(gè)基點(diǎn)的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的比例為25%，相比之下，兩年前僅為6.8%。債務(wù)違約國(guó)家獲取融資難度及融資成本驟升，主權(quán)融資項(xiàng)目陷入無(wú)力支付的困境，導(dǎo)致項(xiàng)目停擺或承包商墊資的風(fēng)險(xiǎn)加劇。
融資渠道方面，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)融資渠道仍集中于以出口信貸為主的銀行信貸融資方式，較少利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，融資渠道較為單一。融資難、融資貴仍然是目前影響市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的主要瓶頸。
近年來(lái)，氣候變化引發(fā)一系列自然災(zāi)害，政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、業(yè)主對(duì)施工承包企業(yè)ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）的合規(guī)要求持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)外的ESG合規(guī)要求趨嚴(yán)。同時(shí)，我國(guó)“走出去”企業(yè)不再新建海外煤電項(xiàng)目，但風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能等可再生能源業(yè)務(wù)尚不足以彌補(bǔ)煤電業(yè)務(wù)退出騰挪出的市場(chǎng)空間，行業(yè)發(fā)展受限。這在一定程度上，要求企業(yè)在可再生能源的運(yùn)營(yíng)模式、管理、技術(shù)、融資等多維度加大創(chuàng)新轉(zhuǎn)型力度。
在可持續(xù)發(fā)展大背景下，新能源項(xiàng)目的融資模式創(chuàng)新成為當(dāng)前的新主題。筆者認(rèn)為，所謂的“融資創(chuàng)新”，絕非主觀“創(chuàng)造”，而是依托于現(xiàn)有金融體系，在風(fēng)險(xiǎn)防控不放松的前提下，結(jié)合項(xiàng)目及東道國(guó)的具體情況對(duì)融資模式進(jìn)行“調(diào)整”。下文以筆者親歷的新能源項(xiàng)目為切入點(diǎn)，以小見(jiàn)大，結(jié)合新能源項(xiàng)目的特點(diǎn)，淺析新能源項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，并談幾點(diǎn)建議看法，供“走出去”企業(yè)參考。
一次性到位的中長(zhǎng)期融資
歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，新能源電力市場(chǎng)相對(duì)成熟，新能源發(fā)電項(xiàng)目的電力主要流向自由競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和私人購(gòu)電商，電價(jià)不固定，市場(chǎng)化操作較靈活。而東南亞、拉美和部分中等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，為補(bǔ)足和平衡本國(guó)電力需求和結(jié)構(gòu)，政府通常會(huì)采取一些具體政策鼓勵(lì)新能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，其模式通常是由本國(guó)的電力公司購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目電力，政府給予一定的優(yōu)惠補(bǔ)貼。這些新興市場(chǎng)，無(wú)論是投資、并購(gòu)還是工程承包，都是我國(guó)“走出去”企業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)。
（1）中長(zhǎng)期項(xiàng)目融資
項(xiàng)目融資的基本模式和邏輯是以項(xiàng)目未來(lái)的收益作為還款來(lái)源，通過(guò)設(shè)計(jì)各項(xiàng)平衡的、完備的風(fēng)險(xiǎn)安排獲得銀行或其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)、債務(wù)等方面的融資支持，同時(shí)出口信貸機(jī)構(gòu)（Export Credit Agency，ECA）、區(qū)域開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)（Development Finance Institution ，DFI）或多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)（Multilateral Investment GuaranteeAgency，MIGA）給予中長(zhǎng)期融資的增信支持，主要對(duì)項(xiàng)目的政治風(fēng)險(xiǎn)和部分商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。實(shí)操過(guò)程中，一般由項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立一個(gè)特殊目的項(xiàng)目公司（Special Purpose Vehicle，SPV），由該項(xiàng)目公司作為借款人，并配合提供項(xiàng)目資產(chǎn)、賬戶等各類抵質(zhì)押措施，融資銀行為項(xiàng)目的股權(quán)和債務(wù)部分提供融資，用于項(xiàng)目的施工建設(shè)及后續(xù)開(kāi)發(fā)，未來(lái)用售電收入還款。
在該模式中，金融機(jī)構(gòu)將重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目購(gòu)電協(xié)議如何約定條件，判斷是否具有可融資性，測(cè)算項(xiàng)目未來(lái)收益的回報(bào)。如果政府愿意包買(mǎi)項(xiàng)目產(chǎn)出的所有電力，并愿意使用國(guó)家財(cái)政對(duì)購(gòu)電進(jìn)行兜底，保證項(xiàng)目收益穩(wěn)定，此類項(xiàng)目通常具有可融資性。
（2）投資人的額外增信支持
如果項(xiàng)目所在國(guó)無(wú)法提供上述兜底支持政策，擔(dān)保機(jī)構(gòu)則無(wú)法直接將購(gòu)電違約事件與政府實(shí)質(zhì)性違約掛鉤，商業(yè)銀行則需要認(rèn)真研判該國(guó)電力市場(chǎng)的穩(wěn)定性，自主對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的收益做出客觀判斷。
進(jìn)一步解釋，政府對(duì)于購(gòu)電的兜底政策，也是實(shí)際意義上的激勵(lì)政策，多因本國(guó)發(fā)展的需要、市場(chǎng)發(fā)達(dá)的程度而分化出不同層級(jí)，直接體現(xiàn)在政府與電力開(kāi)發(fā)者之間的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)協(xié)議和購(gòu)電協(xié)議中。以新能源投資快速增長(zhǎng)的東南亞國(guó)家越南為例，購(gòu)電協(xié)議所隱含的風(fēng)險(xiǎn)將可能導(dǎo)致項(xiàng)目被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定為不具備可融資性，多數(shù)投資者不得不自行承擔(dān)對(duì)外融資的債務(wù)壓力和成本，如希望采用項(xiàng)目融資的模式，則需針對(duì)不可融資部分（或稱之為“瑕疵”）有針對(duì)性地給予擔(dān)保，以下僅就越南新能源項(xiàng)目購(gòu)電協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單描述：
①電費(fèi)的支付或電量的購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)
與傳統(tǒng)能源不同，政府對(duì)新能源發(fā)出的電并不采用照付不議（指電站發(fā)多少電，政府就應(yīng)購(gòu)買(mǎi)多少電）的模式進(jìn)行包買(mǎi)；也不給予最低電量購(gòu)買(mǎi)的保證，并支付固定的容量電費(fèi)。不同于巴基斯坦、孟加拉等國(guó)對(duì)購(gòu)電提供財(cái)政兜底，考慮到開(kāi)發(fā)項(xiàng)目遍地開(kāi)花，越南政府不但沒(méi)有財(cái)政兜底甚至還會(huì)考慮“棄電”，因此對(duì)于融資銀行來(lái)說(shuō)項(xiàng)目的現(xiàn)金流無(wú)法得到充分保證。
②不可抗力或其他因素導(dǎo)致項(xiàng)目終止
購(gòu)電協(xié)議中對(duì)項(xiàng)目終止情形進(jìn)行描述并對(duì)項(xiàng)目終止后所產(chǎn)生的損失償還進(jìn)行約定：“如售電協(xié)議終止，項(xiàng)目公司一方承擔(dān)償還融資貸款的全部責(zé)任，越南政府不承擔(dān)責(zé)任，只給予項(xiàng)目公司非常有限的賠償金額”。這個(gè)“非常有限的賠償”不足以覆蓋銀行貸款、利息及相關(guān)費(fèi)用，是始終存在的風(fēng)險(xiǎn)焦慮。
③政府法律、條文的變更
對(duì)于項(xiàng)目所在國(guó)法律環(huán)境變化所導(dǎo)致的損失，購(gòu)電協(xié)議中也做了相應(yīng)約定：“假設(shè)項(xiàng)目所在國(guó)法律環(huán)境變化給項(xiàng)目公司造成了損失和影響，政府不承擔(dān)責(zé)任，也不進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償”。此時(shí)，項(xiàng)目公司、投資人、融資銀行則要獨(dú)立面對(duì)項(xiàng)目收益以及貸款償還等不穩(wěn)定因素。不過(guò)也有例外，目前市場(chǎng)上有個(gè)別項(xiàng)目已爭(zhēng)取到越南政府對(duì)此給予部分補(bǔ)償?shù)挠欣麠l款。
（3）融資結(jié)構(gòu)分析
①出口信貸機(jī)構(gòu)參與的融資結(jié)構(gòu)
項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)下，出于對(duì)項(xiàng)目公司及其背后發(fā)起人實(shí)力不盡了解，而當(dāng)?shù)劂y行熟知本地電力市場(chǎng)和購(gòu)電方，融資銀行往往要求當(dāng)?shù)劂y行為項(xiàng)目開(kāi)具保函作為還款擔(dān)保。當(dāng)評(píng)估保函因開(kāi)證行資信實(shí)力問(wèn)題無(wú)法覆蓋長(zhǎng)達(dá)5—10年甚至更長(zhǎng)的貸款且面臨長(zhǎng)期存在的國(guó)別政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則必須引入出口信貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行增信。
從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)項(xiàng)目公司出現(xiàn)違約時(shí)，融資銀行首先會(huì)向當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行索賠，如果當(dāng)?shù)劂y行無(wú)法執(zhí)行擔(dān)保責(zé)任形成違約，融資銀行則會(huì)向出口信貸追償。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
②多邊機(jī)構(gòu)參與的融資結(jié)構(gòu)
我們以采用亞洲開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱“亞行”）參與的A/B Loan項(xiàng)目融資為例，A Loan部分由亞行向項(xiàng)目公司提供直接貸款，B Loan部分由國(guó)際商業(yè)銀行參與組成并提供貸款，在B Loan部分國(guó)際商業(yè)銀行將與亞行簽署相關(guān)的參與協(xié)議。
由于項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)亞行的嚴(yán)格審查、評(píng)估及全流程管理，通常無(wú)需當(dāng)?shù)劂y行或出口信貸機(jī)構(gòu)再給予額外增信。但是，項(xiàng)目的投資人仍需對(duì)部分國(guó)家購(gòu)電協(xié)議中存在的缺陷和瑕疵提供股東支持。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
分階段到位的“兩步式”融資
為追趕商業(yè)運(yùn)營(yíng)，確保獲得政府高補(bǔ)貼電價(jià)和高額的投資回報(bào)，針對(duì)新能源項(xiàng)目建設(shè)工期較短、工程難度較低、單體項(xiàng)目規(guī)模較小的特點(diǎn)，投資人通常將項(xiàng)目有機(jī)分成兩段進(jìn)行籌資開(kāi)發(fā)，即分為商業(yè)運(yùn)營(yíng)之前和商業(yè)運(yùn)營(yíng)之后。
（1）商業(yè)運(yùn)營(yíng)之前，股東自籌資金
在建設(shè)期內(nèi)，項(xiàng)目發(fā)起人依賴自身信用獲得短期過(guò)橋貸款，常見(jiàn)模式有以下三類：
一是項(xiàng)目發(fā)起人向商業(yè)銀行借得短期流動(dòng)貸款或以股東貸款的形式注入項(xiàng)目的流動(dòng)資金，承包企業(yè)拿錢(qián)干活。
二是項(xiàng)目發(fā)起人開(kāi)立遠(yuǎn)期信用證，承包企業(yè)在建設(shè)期內(nèi)憑該信用證墊資實(shí)施，商業(yè)運(yùn)營(yíng)后一次性獲得建設(shè)期資金支付。承包企業(yè)如不愿墊資，可憑借信用證向商業(yè)銀行申請(qǐng)福費(fèi)廷貼現(xiàn)融得建設(shè)資金。
三是如項(xiàng)目發(fā)起人既無(wú)流動(dòng)資金也不愿開(kāi)立信用證，承包企業(yè)通常會(huì)要求項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)墊資期間提供合理?yè)?dān)保，通過(guò)投保中國(guó)信保的特定合同險(xiǎn)，發(fā)揮保單的融資功能，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收帳款出表獲得融資。
一般在項(xiàng)目建設(shè)期接近尾聲時(shí)，原先運(yùn)作、審批的中長(zhǎng)期融資已具備放款條件，可以用商業(yè)運(yùn)營(yíng)后的中長(zhǎng)期貸款償還建設(shè)期內(nèi)的短期過(guò)橋貸款，形成短、長(zhǎng)搭配銜接。
（2）商業(yè)運(yùn)營(yíng)之后，尋找中長(zhǎng)期資金
①項(xiàng)目再融資
相比之下，金融機(jī)構(gòu)更愿意給進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)階段的項(xiàng)目，即進(jìn)入運(yùn)營(yíng)維護(hù)期間的項(xiàng)目提供再融資。其原因不言而喻，這類項(xiàng)目的固定電價(jià)已形成，項(xiàng)目收益具有穩(wěn)定保證；項(xiàng)目無(wú)法并網(wǎng)和棄電的風(fēng)險(xiǎn)降到了最低；也不存在項(xiàng)目建設(shè)和完工風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)模塊減少，管理任務(wù)也相對(duì)減輕。很多金融機(jī)構(gòu)根據(jù)購(gòu)電協(xié)議特征，會(huì)將融資協(xié)議的生效條款或放款條件設(shè)定為項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)。
當(dāng)然，在不少市場(chǎng)，也有很多項(xiàng)目通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行項(xiàng)目債券成功滿足再融資需求。
②產(chǎn)業(yè)投資人一次性收購(gòu)
我國(guó)提出“雙碳”目標(biāo)以來(lái)，以五大發(fā)電集團(tuán)為首的產(chǎn)業(yè)投資人一定程度上也面臨著迅速擴(kuò)增海外清潔能源資產(chǎn)和裝機(jī)規(guī)模的指標(biāo)壓力。由于新能源設(shè)備價(jià)值相對(duì)透明，所占項(xiàng)目資產(chǎn)比例也較高，新能源項(xiàng)目的可交易性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)能源項(xiàng)目，市場(chǎng)上并不排除產(chǎn)業(yè)投資人收購(gòu)成熟的新能源項(xiàng)目資產(chǎn)。
除直接收購(gòu)已建成的項(xiàng)目資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)投資人也會(huì)考慮通過(guò)更為靈活的“預(yù)收購(gòu)”方式，即在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前就與項(xiàng)目發(fā)起人簽訂《預(yù)收購(gòu)協(xié)議》：由項(xiàng)目發(fā)起人自行籌資將項(xiàng)目建成，在項(xiàng)目達(dá)成交割條件后，產(chǎn)業(yè)投資人則有義務(wù)以事先約定的價(jià)格從項(xiàng)目發(fā)起人手中收購(gòu)項(xiàng)目公司股份。這種《預(yù)收購(gòu)協(xié)議》在一定程度上為項(xiàng)目的前期開(kāi)發(fā)提供了良好的退出路徑。
融資結(jié)構(gòu)圖如下：
融資模式應(yīng)用注意事項(xiàng)
（1）關(guān)注項(xiàng)目所在國(guó)電價(jià)政策和補(bǔ)貼政策
新能源項(xiàng)目最終獲得回報(bào)收益依賴于電費(fèi)收入，能否成功實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)、電費(fèi)的價(jià)格和支付方式至關(guān)重要。因此，在獲取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)初期，項(xiàng)目發(fā)起人就應(yīng)盡力爭(zhēng)取包括項(xiàng)目所在國(guó)財(cái)政部給予售電的兜底條款或政府對(duì)最低發(fā)電量的保證這類最有利的條件。
（2）引入多邊機(jī)構(gòu)要關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)偏好
多邊機(jī)構(gòu)具有更高的專業(yè)水平和更豐富的經(jīng)驗(yàn)，如有多邊機(jī)構(gòu)的參與，項(xiàng)目往往可爭(zhēng)取到更好的商務(wù)條件和執(zhí)行環(huán)境，政府違約的可能性通常也是最低的。但同時(shí)也應(yīng)注意，多邊機(jī)構(gòu)通常對(duì)國(guó)別市場(chǎng)具有完備的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和項(xiàng)目評(píng)估體系，因此選擇多邊機(jī)構(gòu)要關(guān)注其態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)偏好。
（3）注意工期安排和融資產(chǎn)品搭配
如項(xiàng)目采用分段式融資，建設(shè)期應(yīng)特別注意管理工期和施工效果，選擇具有經(jīng)驗(yàn)的承包工程企業(yè)尤為重要。同時(shí)在項(xiàng)目初期，項(xiàng)目發(fā)起人就應(yīng)提前布局商業(yè)運(yùn)營(yíng)后的再融資安排，提前籌劃項(xiàng)目投資路徑和夾層安排。
思考與建議
（1）企業(yè)應(yīng)不斷提升技術(shù)創(chuàng)新能力及水平，應(yīng)建立差異化運(yùn)營(yíng)理念，整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，打造綜合服務(wù)商、綜合供應(yīng)商品牌。著力打造屬地化人才隊(duì)伍，推行項(xiàng)目精細(xì)化管理，擺脫低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)思維，提高國(guó)際化水平。
（2）建議我國(guó)政府部門(mén)進(jìn)一步細(xì)化不同市場(chǎng)區(qū)域差異化政策，針對(duì)新興市場(chǎng)和戰(zhàn)略市場(chǎng)“一點(diǎn)一策”“一國(guó)一策”“一行業(yè)一策”。針對(duì)非洲及南亞等融資難題突出的地區(qū)，有關(guān)部門(mén)可以提供更為精準(zhǔn)、直接的紓困政策和幫扶措施，如考慮信貸、保險(xiǎn)和外匯收付等方面的必要支持。
（3）建議金融機(jī)構(gòu)更有針對(duì)性地精簡(jiǎn)審批流程，公開(kāi)項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)，以項(xiàng)目融資、股權(quán)融資、銀團(tuán)融資等更多方式協(xié)助企業(yè)拓寬融資渠道，并就項(xiàng)目所在東道國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、安全等方面給予風(fēng)險(xiǎn)提示，為企業(yè)提供及時(shí)研判、科學(xué)決策的“外腦”支撐。
（4）建議行業(yè)組織發(fā)揮協(xié)調(diào)機(jī)制，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)和有序合作，并引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化境外風(fēng)險(xiǎn)防控，為企業(yè)提供案例培訓(xùn)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息預(yù)警及安全培訓(xùn)等定制化服務(wù)產(chǎn)品，協(xié)力打造“中國(guó)建設(shè)”的良好品牌形象，提升中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
