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• 水蓄能電站的原理及作用

  抽水蓄能是利用水作為儲能介質(zhì)，通過電能與勢能相互轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)電能的儲存和管理。利用電力負荷低谷時的電能抽水至上水庫，在電力負荷高峰期再放水至下水庫發(fā)電。抽水蓄能電站可將電網(wǎng)負荷低時的多余電能，轉(zhuǎn)變?yōu)殡娋W(wǎng)高峰時期的高價值電能。

  抽水蓄能電站示意圖

  資料來源：陳靜，張宏戰(zhàn)，王剛《水力機械》

  抽水蓄能具有技術(shù)成熟、反應(yīng)快速靈活、單機容量大、經(jīng)濟性較好等優(yōu)點，是緩解系統(tǒng)調(diào)峰壓力的最有效手段之一，可以快速穩(wěn)定系統(tǒng)頻率，可以調(diào)相運行，可以穩(wěn)定系統(tǒng)電壓，是電力系統(tǒng)事故備用電源，能作為電網(wǎng)黑啟動電源，目前是大規(guī)模調(diào)節(jié)能源的首選。

  根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計總院（603357）、中國水力發(fā)電工程學(xué)會抽水蓄能行業(yè)分會發(fā)布的《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告2021》（以下簡稱《發(fā)展報告》），截至2021年底，我國已建抽水蓄能電站總裝機規(guī)模達到3639萬千瓦，居世界首位。根據(jù)中國能源研究會儲能專委會的全球儲能項目庫不完全統(tǒng)計，截至2021年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規(guī)模中，抽水蓄能的累計裝機規(guī)模占比達86.3%，占據(jù)主導(dǎo)地位。

• 抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的一般性合規(guī)要求

  根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958號文”），對于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目基本要求包括：  

  資料來源：根據(jù)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》整理

  根據(jù)抽水蓄能電站的特點，結(jié)合實際情況，筆者認為抽水蓄能電站項目合規(guī)手續(xù)的完備性、土地用途的合規(guī)性以及資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性是重中之重，是決定抽水蓄能電站能否符合發(fā)行合規(guī)要求的核心因素。

• 項目合規(guī)手續(xù)的完備性

  基礎(chǔ)設(shè)施項目本身在建設(shè)、運營環(huán)節(jié)的合法合規(guī)性是公募REITs項目是否符合發(fā)行要求的審核關(guān)注重點。

 資料來源：馬會軍、賈勇、周潔嫻、陳哿《清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目的重點法律問題解析》

  從建設(shè)環(huán)節(jié)看，涉及項目立項的核準或備案、可研批復(fù)、規(guī)劃施工許可手續(xù)、用地、施工、竣工驗收等各環(huán)節(jié)?，F(xiàn)實中，抽水蓄能電站除了上述常規(guī)手續(xù)外，由于涉及水庫的建設(shè)，還通常涉及征地、移民、環(huán)保和水保等手續(xù)和立項報批程序。此外，抽水蓄能電站普遍存在竣工驗收周期長，導(dǎo)致項目已運營多年但未完成竣工驗收的情況。

  資料來源：國家電投風(fēng)電REIT、京能光伏REIT募集說明書

  從已發(fā)行的“京能光伏REIT”和“國家電投風(fēng)電REIT”兩單能源類項目來看，也都存在建設(shè)手續(xù)缺失的問題，但都通過補辦、主管機構(gòu)出具無異議函、在發(fā)行文件中充分披露等方式進行完善。

  從運營環(huán)節(jié)看，主要關(guān)注抽水蓄能電站《電力業(yè)務(wù)許可證》的期限問題。如果REITs項目存續(xù)期內(nèi)《電力業(yè)務(wù)許可證》無法續(xù)期，則可能面臨無法正常從事發(fā)電業(yè)務(wù)的風(fēng)險。根據(jù)國家《電力業(yè)務(wù)許可證管理規(guī)定》，電力業(yè)務(wù)許可證的最長有效期限為20年，對于早期的項目若許可證的剩余期限較短，需要溝通電力許可證的續(xù)期問題，并在發(fā)行時予以披露。

• 土地使用的合規(guī)性

  根據(jù)監(jiān)管要求，擬發(fā)行公募REITs的項目，土地應(yīng)依法合規(guī)取得“用地手續(xù)”。根據(jù)我國用地管理相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，其應(yīng)包含土地預(yù)審手續(xù)、土地征遷手續(xù)、用地批準手續(xù)、土地出讓或劃撥手續(xù)、土地使用權(quán)證或不動產(chǎn)權(quán)證辦理等。抽水蓄能電站的工程用地多以劃撥方式取得并使用，現(xiàn)實中可能存在劃撥手續(xù)不齊備、土地實際用途與證載用途不一致等問題，在資產(chǎn)篩選的過程中應(yīng)予以特別注意。若涉及此類問題，同樣需要與當(dāng)?shù)卣?、土地主管部門溝通解決。REITs市場實踐中，已有以水電站作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的“類REITs”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中對于土地實際用途與證載用途不一致的問題，是通過協(xié)調(diào)主管部門出具無異議函的形式實現(xiàn)合規(guī)性要求。在該類資產(chǎn)發(fā)行公募REITs時，也可借鑒上述經(jīng)驗，以變通方式解決歷史遺留合規(guī)性問題。

• 資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

  發(fā)行公募REITs，需要將底層資產(chǎn)100%權(quán)益均出售給REITs，是真正的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。與前述兩個問題不同，資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性不屬于“歷史合規(guī)問題”，需要在資產(chǎn)篩選階段進行判斷。主要涉及三個方面：一是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法合規(guī)性問題，主要為是否需要進場交易的問題。這方面國資委于2022年5月16日印發(fā)《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項的通知》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2022〕39號）（以下簡稱“39號文”）中已規(guī)定，國有企業(yè)通過REITs盤活存量資產(chǎn)，涉及國有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓按規(guī)定報同級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)批準。實踐中已經(jīng)有大量已上市項目的實證，結(jié)論是目前都采取同級國資監(jiān)管機構(gòu)批準，不用進場交易的方案，具備合規(guī)性和可行性。二是用地轉(zhuǎn)讓的合法性，特別是抽水蓄能電站基本都是劃撥用地的情況下，需要結(jié)合政府的劃撥批復(fù)和有關(guān)協(xié)議排查是否具有限制轉(zhuǎn)讓的條件，與主管機構(gòu)充分溝通。有限制轉(zhuǎn)讓的，需要主管機構(gòu)出具同意發(fā)行REITs的同意函。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的融資法律文件是否存在限制轉(zhuǎn)讓的條款，如涉及，則需要與債權(quán)人溝通解除限制的方案或取得債權(quán)人同意，在發(fā)行REITs后予以償還。

  筆者認為對于抽水蓄能電站，少量的合規(guī)手續(xù)的缺失并不會直接導(dǎo)致不符合發(fā)行要求，關(guān)鍵在于在現(xiàn)有REITs框架下，詳細梳理項目合規(guī)手續(xù)，判斷出哪些是“剛性”要求，必須齊備才能發(fā)行，哪些是“柔性”要求，可通過主管部門“無異議函或同意函”等方式解決。

• 抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的經(jīng)濟性考量

  抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs，除了應(yīng)滿足一般性合規(guī)性要求外，還需要滿足一定收益性。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信用基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，以下簡稱“236號文”）規(guī)定，特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%。非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，預(yù)計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。抽水蓄能電站無論適用哪一類標(biāo)準，都要滿足一定的收益性指標(biāo)。

  抽水蓄能電站屬于儲能設(shè)施的一類，通過上網(wǎng)發(fā)電實現(xiàn)收益，與其他清潔能源電站相比，其經(jīng)濟性到底如何？鑒于目前尚無發(fā)行的抽水蓄能電站公募REITs，無法進行市場化對比驗證。我們可以通過將抽水蓄能電站與已上市的兩單清潔能源類公募REITs，以及光伏運營商、風(fēng)電運營商進行對比分析來尋找答案。關(guān)于抽水蓄能電站的數(shù)據(jù)，我們以國網(wǎng)新源控股有限公司（以下簡稱“國網(wǎng)新源”）公開披露材料中的數(shù)據(jù)為依據(jù)，作為抽水蓄能電站指標(biāo)的參考。國網(wǎng)新源作為國家電網(wǎng)控股的抽蓄電站專業(yè)化公司，是我國最大的專門投資建設(shè)并運營抽蓄電站的企業(yè)。截至2022年3月末，其可控裝機容量為2432萬千瓦，因此其披露的數(shù)據(jù)能夠在一定程度上代表抽水蓄能電站行業(yè)整體平均水平。筆者選擇將收入、成本和凈利潤平攤至每瓦，通過橫向?qū)Ρ葋矸治霾煌愋唾Y產(chǎn)的經(jīng)濟性特征。對比數(shù)據(jù)見下圖： 

 資料來源：中誠信國際《國網(wǎng)新源控股有限公司2022年度跟蹤評級報告》，中信證券《抽蓄建設(shè)風(fēng)起云涌，哪些企業(yè)受益》，國電投REIT、京能REIT募集說明書，作者統(tǒng)計

  從對比數(shù)據(jù)來看，抽蓄電站的每瓦收入和成本無論是與已發(fā)行REITs項目還是行業(yè)平均水平相比，均處于劣勢，導(dǎo)致抽蓄電站的每瓦凈利潤不足0.1元。造成這種情況的主要原因是抽水蓄能電站相對光伏、風(fēng)電發(fā)電項目的單瓦投資更大，每年折舊等非付現(xiàn)成本較高，同時發(fā)電小時數(shù)、上網(wǎng)電費相對偏低，造成會計口徑的利潤較低。

  我們知道，發(fā)行公募REITs主要關(guān)注的是資產(chǎn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是否符合要求，凈利潤較低甚至為負的資產(chǎn)，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流達到一定水平，也可以發(fā)行公募REITs。我們將對比維度從“凈利潤”切換至“凈現(xiàn)金流”，選擇收益法估值口徑的運營凈現(xiàn)金流進行對比。由于國網(wǎng)新源披露材料的數(shù)據(jù)無法推算出自由現(xiàn)金流，我們選擇上市公司文山電力并購重組披露材料中的標(biāo)的資產(chǎn)惠蓄公司和廣蓄公司數(shù)據(jù)作為抽水蓄能電站的代表。 

  資料來源：中誠信國際《國網(wǎng)新源控股有限公司2022年度跟蹤評級報告》，中信證券《抽蓄建設(shè)風(fēng)起云涌，哪些企業(yè)受益》，國電投REIT、京能REIT募集說明書，中金公司《關(guān)于云南文山電力股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易之獨立財務(wù)顧問報告》，作者統(tǒng)計

  通過對比可以看到，在運營凈現(xiàn)金流方面，惠蓄公司240萬千瓦抽蓄電站的每瓦稅前凈現(xiàn)金流甚至高于已上市的兩單公募REITs資產(chǎn)，廣蓄電站的單瓦凈現(xiàn)金流水平也已接近京能REIT水平。因此，從資產(chǎn)運營效率的角度看，抽蓄電站的表現(xiàn)較好。以運營凈現(xiàn)金流為基本點出發(fā)，通過REITs基金層面預(yù)留支出、稅費等要素的調(diào)整，可以計算得出公募REIT的可供分配現(xiàn)金。再通過設(shè)定折現(xiàn)率、運營時間等指標(biāo)，可以計算出資產(chǎn)的估值。因此，通過運營凈現(xiàn)金流的對比，我們可以看到，在一定估值水平下，運營效率高的抽蓄電站可產(chǎn)生較好的現(xiàn)金收益，可以達到發(fā)行公募REITs的收益性要求，滿足市場對公募REITs的經(jīng)濟指標(biāo)考量。

  當(dāng)然，考慮到抽水蓄能電站相對較高的建造成本（每瓦5-7元左右），以及較長的建設(shè)周期（6-8年），可能出現(xiàn)運營凈現(xiàn)金流符合要求，但項目估值無法達到原始權(quán)益人預(yù)期的情況，這就需要對適合發(fā)型公募REITs的抽水蓄能電站進行篩選。與光伏、風(fēng)電類資產(chǎn)相反，抽蓄電站由于開發(fā)難度的增加（好區(qū)位、易開發(fā)項目越來越少），造成其建設(shè)成本呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，因此越是早期的項目理論上越容易滿足發(fā)行REITs的要求。

• 抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的前景

  （一）抽蓄電站具備發(fā)行公募REITs的基礎(chǔ)

  從政策層面看，前有國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）十點工作的通知》（發(fā)改投資（2021）958號）將水力發(fā)電設(shè)施正式納入公募REITs試點；后有國家發(fā)改委十四五《可再生規(guī)劃》具體提出了要鼓勵開展抽水蓄能電站等基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，說明監(jiān)管層面對抽水蓄能電站開展公募REITs是鼓勵的。

  從產(chǎn)業(yè)投資層面看，抽水蓄能電站面臨著投資金額大、回收周期長等問題，長期以來都是以國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)為主體開展抽蓄電站開發(fā)建設(shè)和運營管理，社會資本參與難度較大。作為國家鼓勵方向，整個抽水蓄能電站市場既需要引入更多社會資本，也需要盤活存量資產(chǎn)，回收資金進行新投資?，F(xiàn)有抽蓄電站產(chǎn)業(yè)方渴望借助公募REITs工具，通過將優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站發(fā)行上市，在降低資產(chǎn)負債率的同時，回收權(quán)益屬性資金，以撬動更多社會資金共同進行新項目開發(fā)建設(shè)。同時通過持有部分REITs份額和作為資產(chǎn)運營方持續(xù)對底層資產(chǎn)進行運營管理，分享電站運營收益，真正實現(xiàn)從“重資產(chǎn)運營”向“輕資產(chǎn)運營”轉(zhuǎn)變。

  從合規(guī)要求看，根據(jù)目前公募REITs發(fā)行規(guī)則，不存在抽水蓄能電站無法發(fā)行的障礙和要求。通過加強資產(chǎn)的篩選與梳理，或者通過孵化和培育，能夠挖掘出滿足發(fā)行條件的抽水蓄能電站資產(chǎn)。對于缺失的非原則性合規(guī)材料，可以借鑒市場實踐做法，通過積極協(xié)調(diào)主管部門出具同意函等方式解決。涉及跨部門的復(fù)雜問題，可通過成立REITs創(chuàng)新項目試點小組、申請發(fā)改委等主管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)等方式，建立聯(lián)合協(xié)調(diào)機制來推動。

  從經(jīng)濟性看，通過前文對比分析可以判斷，優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站可以取得的良好現(xiàn)金收益，可以滿足REITs投資人的收益訴求，甚至可能展現(xiàn)出比光伏、風(fēng)電類資產(chǎn)更優(yōu)秀的業(yè)績，更具有投資價值。考慮到抽蓄電站所處區(qū)位、建造年代以及建造環(huán)境的差異，具體標(biāo)的會出現(xiàn)出不同的經(jīng)濟效益，需要在發(fā)行方和投資機構(gòu)之間尋找訴求平衡，既滿足產(chǎn)業(yè)方盡可能回收資金的期望，也滿足投資者估值合理的訴求，實現(xiàn)多方利益的平衡。

  （二）兩部制“電改”進一步提升抽蓄電站盈利性

  為加快發(fā)展抽水蓄能電站，2021年國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》（發(fā)改價格〔2021〕633號，以下簡稱“633號文”），要求從2023年起“以競爭性方式形成電量電價，將容量電價納入輸配電價回收，同時強化與電力市場建設(shè)發(fā)展的銜接，逐步推動抽水蓄能電站進入市場”。633號文將兩部制電價中的電量電價進行市場化改革，同時明確了容量電價的核定機制。從今年5月起，電量電價現(xiàn)貨地區(qū)按現(xiàn)貨市場規(guī)則結(jié)算；容量電價按經(jīng)營期定價法核定，即基于彌補成本、合理收益原則，按照資本金內(nèi)部收益率（根據(jù)《抽水蓄能容量電價核定辦法》電站經(jīng)營期按40年核定，經(jīng)營期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按6.5%核定）對電站經(jīng)營期內(nèi)年度凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，以實現(xiàn)整個經(jīng)營期現(xiàn)金流收支平衡為目標(biāo)，核定電站容量電價。在633號文的政策背景下，站在抽水蓄能電站發(fā)行公募REITs的角度看，未來抽蓄電站的運營除了“容量電價”這一保底絕對穩(wěn)定現(xiàn)金流外，可通過現(xiàn)貨市場和輔助服務(wù)市場獲取超額利潤，這正是公募REITs市場青睞的具有穩(wěn)定收益的底層資產(chǎn)。這對具備優(yōu)秀運營能力的抽蓄電站產(chǎn)業(yè)方，可借助“電改”政策，充分參與市場化電力交易，利用現(xiàn)貨市場峰谷價差實現(xiàn)電量電價盈利，并參與電力輔助服務(wù)并獲得補償。對于優(yōu)質(zhì)的抽蓄電站資產(chǎn)，在633號文的正式實施下，有望增強盈利能力，提升運營凈現(xiàn)金流，提升經(jīng)濟性指標(biāo)，進一步滿足發(fā)行公募REITs要求。

  （三）通過同類別資產(chǎn)打包發(fā)行提升可操作性

  根據(jù)目前公募REITs實施規(guī)則，并未要求在發(fā)行時基礎(chǔ)資產(chǎn)一定屬于完全相同類型資產(chǎn)，而是規(guī)定要屬于同一類別。因此可以探討將抽蓄電站與光伏、風(fēng)電、傳統(tǒng)水電資產(chǎn)搭配發(fā)行。這樣對于經(jīng)濟性一般的抽蓄電站可搭配經(jīng)濟性較好的風(fēng)、光電站，以及傳統(tǒng)的水電站，形成“水光互補”、“水風(fēng)互補”、“發(fā)蓄互補”。打包發(fā)行可以從經(jīng)濟性和估值方面平滑抽蓄電站的高額建設(shè)成本，特別是針對估值與賬面資產(chǎn)存在一定差異的抽水蓄能電站，受制于“國有資產(chǎn)保值增值”的要求，單個發(fā)行公募REITs存在困難。但通過打包發(fā)行的方式，則提供了一種可行的思路。此外，現(xiàn)實層面也的確存在不少抽蓄電站與光伏風(fēng)電協(xié)同開發(fā)的一體化發(fā)電項目，本身協(xié)同性較高，可考慮整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs。