中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：隨著新能源裝機(jī)快速增長(zhǎng)，電力系統(tǒng)靈活性不足問(wèn)題更加突出。隨著各地陸續(xù)出臺(tái)“兩個(gè)細(xì)則”的詳細(xì)規(guī)定，關(guān)于輔助服務(wù)的市場(chǎng)機(jī)制也在制定過(guò)程中，未來(lái)電力輔助服務(wù)具有較大市場(chǎng)空間。近年，國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)依托既有優(yōu)勢(shì)，布局調(diào)峰調(diào)頻業(yè)務(wù)，南方電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻公司“借殼上市”，即將成為首家調(diào)峰調(diào)頻主業(yè)上市公司，據(jù)悉國(guó)網(wǎng)新源也在開(kāi)展上市運(yùn)作。輔助服務(wù)市場(chǎng)方興未艾，市場(chǎng)硝煙味道已悄然彌漫。
一、南方電網(wǎng)動(dòng)作頻仍
（一）首家調(diào)峰調(diào)頻上市公司即將問(wèn)世
早于2021年10月，文山電力發(fā)布重大資產(chǎn)置換預(yù)案，南方電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻發(fā)電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻”）將通過(guò)資產(chǎn)置入文山電力的方式實(shí)現(xiàn)上市，這也是南方電網(wǎng)“全網(wǎng)一盤(pán)棋推進(jìn)資產(chǎn)整合和專業(yè)化重組，打造多家上市公司”的重要一環(huán)。
5月7日，文山電力重組草案落地（以下簡(jiǎn)稱“草案”）。根據(jù)草案，文山電力擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買的方式，置入南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻100%股權(quán)。交易完成后，文山電力原有售電、電力設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)將全部置出，屆時(shí)將成為首家以調(diào)峰調(diào)頻為主業(yè)的上市公司，也是南方電網(wǎng)唯一的抽水蓄能、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的平臺(tái)公司。
根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，文山電力擬置出資產(chǎn)作價(jià)21.03億元，而擬置入的南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻資產(chǎn)作價(jià)156.89億元。此次資本大動(dòng)作可分成三部分：一是文山電力原資產(chǎn)按照作價(jià)置換南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻等額資產(chǎn)；二是不足部分（約135.86億元）按照6.52元/股的價(jià)格向南方電網(wǎng)公司定向發(fā)行股票，后者持有南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻100%股權(quán)，合計(jì)發(fā)行20.83億股；三是向特定對(duì)象以非公開(kāi)發(fā)行的方式募集配套資金，約發(fā)行7.68億股，募集資金用于建設(shè)新建抽水蓄能電站、總規(guī)模37萬(wàn)千瓦的新型儲(chǔ)能電站等方面。本次交易的靜態(tài)市盈率為17.24 倍，市凈率為 1.39 倍。
文山電力總股本原為4.78億股，本次交易完成前后公司的股本結(jié)構(gòu)如下表。其中，南方電網(wǎng)公司直接持股比例為 62.56%，由上市公司間接控股股東變更為上市公司直接控股股東。
交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)（來(lái)自草案）
本次交易完成后，上市公司的資產(chǎn)總額、營(yíng)收能力、盈利能力和增長(zhǎng)潛力將大幅增強(qiáng)。相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化如下表：
交易前后主要指標(biāo)變化（來(lái)自草案）
（二）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及增長(zhǎng)
上市公司主要業(yè)務(wù)也將轉(zhuǎn)變?yōu)槌樗钅?、調(diào)峰水電和電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)：
1．抽水蓄能業(yè)務(wù)
南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻最大業(yè)務(wù)板塊是抽水蓄能，當(dāng)前已全部投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)5座抽水蓄能電站，裝機(jī)容量合計(jì)為788萬(wàn)千瓦；在建抽水蓄能電站2座，裝機(jī)容量合計(jì)240萬(wàn)千瓦，將于2022年內(nèi)全部投產(chǎn)；1座已取得核準(zhǔn)，裝機(jī)容量120萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)于2025年建成投產(chǎn)；此外，還有11座抽水蓄能電站進(jìn)入前期工作階段，總裝機(jī)容量1,260萬(wàn)千瓦，將于“十四五”到“十六五”陸續(xù)建成投產(chǎn)。即旗下抽水蓄能規(guī)模在“十四五”期間將增長(zhǎng)50%左右，2026-2035年期間再增長(zhǎng)100%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率在8%左右。
2、調(diào)峰水電業(yè)務(wù)
運(yùn)營(yíng)2座水電站——天生橋二級(jí)電站和魯布革水電站。天生橋二級(jí)電站裝機(jī)132萬(wàn)千瓦，是西電東送南路工程第一個(gè)電源點(diǎn)，所發(fā)電力外送至廣東、廣西等地。魯布革水電站裝機(jī)60萬(wàn)千瓦，位于十三大水電基地之一的南盤(pán)江紅水河水電基地。南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻運(yùn)營(yíng)的水電是南方電網(wǎng)安全運(yùn)行的基礎(chǔ)保障電源，重點(diǎn)發(fā)揮調(diào)峰調(diào)頻功能。
3、電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能業(yè)務(wù)
隨著新能源大規(guī)模發(fā)展，新型儲(chǔ)能日益成為新型電力系統(tǒng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成為南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻重點(diǎn)發(fā)展方向。目前，已投運(yùn)電網(wǎng)側(cè)電池獨(dú)立儲(chǔ)能電站4座，共計(jì)30MW/62MWh。此外，有3個(gè)電網(wǎng)側(cè)百兆瓦級(jí)獨(dú)立儲(chǔ)能站進(jìn)入前期工作階段，總裝機(jī)規(guī)模470MW/940MWh，將根據(jù)系統(tǒng)調(diào)節(jié)需要于2022年和2023年陸續(xù)建成投產(chǎn)。
（三）商業(yè)模式及盈利能力
抽水蓄能、電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能的盈利模式和價(jià)格機(jī)制一直是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注和政策監(jiān)管的重點(diǎn)，從草案來(lái)看，南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻具有良好的盈利能力，2021年毛利率達(dá)到54.63%，凈利率為28.26%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為9.54%。而從三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分解來(lái)看，抽水蓄能在營(yíng)收占比方面占據(jù)絕對(duì)重要地位，電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能電價(jià)機(jī)制仍在健全過(guò)程中，毛利率達(dá)到38%，得益于電網(wǎng)企業(yè)優(yōu)勢(shì)。
1.抽水蓄能商業(yè)模式
當(dāng)前，抽水蓄能業(yè)務(wù)現(xiàn)行的定價(jià)模式分為兩類，分別為兩部制（容量電費(fèi)和電量電費(fèi)）、單一容量制。報(bào)告期內(nèi)，容量電費(fèi)是抽水蓄能最主要的收費(fèi)模式，占比超過(guò) 95%。從表格可以看出，當(dāng)前容量電費(fèi)保證了南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻抽蓄業(yè)務(wù)較高且穩(wěn)定的毛利率，也是南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻最主要盈利來(lái)源。
根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)》（發(fā)改價(jià)格〔2021〕633號(hào)）：以后抽水蓄能將按照兩部制電價(jià)核算，并鼓勵(lì)抽水蓄能電站參與輔助服務(wù)形成的收益，20%由抽水蓄能電站分享，80%在下一監(jiān)管周期核定電站容量電價(jià)時(shí)相應(yīng)扣減。
從旗下抽蓄利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，發(fā)電利用平均小時(shí)數(shù)為941，抽水利用平均小時(shí)數(shù)為1163，總平均利用小時(shí)數(shù)為2104，大幅低于全國(guó)約2700小時(shí)的水平。為鼓勵(lì)抽蓄積極參與調(diào)節(jié)，近期南方能監(jiān)局發(fā)布的新版《電力輔助服務(wù)管理實(shí)施細(xì)則》（征求意見(jiàn)稿），抽蓄在完成抽發(fā)2700小時(shí)、抽水1600小時(shí)就能參與輔助服務(wù)且享有優(yōu)先調(diào)用并獲得相應(yīng)補(bǔ)償，能有效鼓勵(lì)抽水蓄能積極發(fā)揮作用，并能一定程度增厚其收益。
2.調(diào)峰水電業(yè)務(wù)模式
下屬水電站從事發(fā)電和輔助服務(wù)業(yè)務(wù)，收入由兩部分構(gòu)成，一是發(fā)電收入，二是根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定對(duì)輔助服務(wù)服務(wù)形成的補(bǔ)償（或扣減）。發(fā)電收入的計(jì)算方法是：發(fā)電收入=發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)×發(fā)電電量。輔助服務(wù)收入是按照“兩個(gè)細(xì)則”的規(guī)定，參與調(diào)峰、調(diào)頻、備用等輔助服務(wù)的收益補(bǔ)償和成本分?jǐn)偂?
3.電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能商業(yè)模式
新型儲(chǔ)能雖然受到各方重視，但其商業(yè)模式和成本疏導(dǎo)機(jī)制始終未取得實(shí)質(zhì)突破。根據(jù)披露信息，南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能主體與電網(wǎng)公司簽署電能轉(zhuǎn)換及調(diào)峰服務(wù)協(xié)議，為其提供快速備用、區(qū)域控制、日常存儲(chǔ)和孤島運(yùn)行等輔助服務(wù)，并按照經(jīng)由有權(quán)政府部門(mén)的核定或備案的價(jià)格收取容量電費(fèi)。
根據(jù)草案信息可以推測(cè)，南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻旗下項(xiàng)目按照單一容量電費(fèi)結(jié)算，標(biāo)準(zhǔn)約為728元/kW（配置時(shí)長(zhǎng)約2小時(shí)）。南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻新型儲(chǔ)能容量電價(jià)機(jī)制借助了電網(wǎng)公司企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于試點(diǎn)并推行《“十四五”新型儲(chǔ)能發(fā)展實(shí)施方案》中關(guān)于“建立電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能電站容量電價(jià)機(jī)制”，“探索將電網(wǎng)替代性儲(chǔ)能設(shè)施成本收益納入輸配電價(jià)回收”的要求具有積極作用，也是繼續(xù)大規(guī)模推進(jìn)新型儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的重要助力。
二、國(guó)網(wǎng)新源——更大的巨無(wú)霸也正在路上
無(wú)獨(dú)有偶，相關(guān)信息顯示，國(guó)家電網(wǎng)旗下抽水蓄能和調(diào)峰水電經(jīng)營(yíng)主體——國(guó)網(wǎng)新源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)網(wǎng)新源”）也正在通過(guò)資產(chǎn)注入或獨(dú)立IPO的方式，尋求登陸資本市場(chǎng)。
相對(duì)于南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻，國(guó)網(wǎng)新源作為單獨(dú)主體運(yùn)作的歷史更久，其規(guī)模也更大，是該領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的“老大哥”。根據(jù)當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)網(wǎng)新源由國(guó)家電網(wǎng)公司持股51.54%，長(zhǎng)江三峽集團(tuán)持股30%，國(guó)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)基金持股18.46%。
截至 2021 年末，國(guó)網(wǎng)公司在運(yùn)抽水蓄能電站超過(guò)30座，裝機(jī)達(dá)到2630萬(wàn)千瓦，占全國(guó)在運(yùn)抽蓄裝機(jī)的72.3%；在建電站也達(dá)30多座，裝機(jī)在4000萬(wàn)千瓦以上，力爭(zhēng)2030年運(yùn)行裝機(jī)達(dá)到1億千瓦。在運(yùn)常規(guī)水電廠6座，裝機(jī)容量495.4萬(wàn)千瓦。從國(guó)網(wǎng)新源發(fā)布的2021年三季報(bào)和2020年年報(bào)，近年財(cái)務(wù)情況如下圖：
國(guó)網(wǎng)新源重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）
由于國(guó)家電網(wǎng)體量遠(yuǎn)大于南方電網(wǎng)，國(guó)網(wǎng)新源運(yùn)營(yíng)的抽水蓄能總量約為南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的3倍，而在建規(guī)模更遠(yuǎn)大于南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻，因在建工程資產(chǎn)大，也使總資產(chǎn)達(dá)到南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻接近4倍；國(guó)網(wǎng)新源營(yíng)收約為南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的2.7倍，凈利潤(rùn)在2倍左右。估算國(guó)網(wǎng)新源凈利率在14%左右，低于南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的水平。值得注意的是，國(guó)網(wǎng)新源旗下抽蓄利用小時(shí)數(shù)普遍較高，發(fā)電+抽水小時(shí)數(shù)平均值應(yīng)高于2700小時(shí)，遠(yuǎn)高于南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻披露數(shù)據(jù)。
相對(duì)南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻，國(guó)網(wǎng)新源當(dāng)前尚未將新型儲(chǔ)能作為發(fā)展方向，可能是因?yàn)閲?guó)家電網(wǎng)將新型儲(chǔ)能作為綜合能源的一項(xiàng)業(yè)務(wù)方式，而將其歸屬在國(guó)網(wǎng)綜能集團(tuán)旗下。
三、前景與風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）前景分析
隨著國(guó)家能源局發(fā)布新版《電力輔助服務(wù)管理辦法》以及各地陸續(xù)出臺(tái)“兩個(gè)細(xì)則”的詳細(xì)規(guī)定，為應(yīng)對(duì)大規(guī)模新能源并網(wǎng)帶來(lái)的系統(tǒng)調(diào)節(jié)問(wèn)題，電力輔助服務(wù)的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)輔助服務(wù)成本占全社會(huì)總電費(fèi)的3%，至2030年總額將達(dá)到2000億元。在新增輔助服務(wù)主體中間，抽水蓄能和新型儲(chǔ)能是最重要的兩個(gè)方向，市場(chǎng)空間非常廣闊。
2021年9月，國(guó)家能源局發(fā)布《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，規(guī)劃提出2025年、2030年全國(guó)抽蓄投產(chǎn)規(guī)模將分別達(dá)到0.62億千瓦、1.2億千瓦，即十四五、十五五期間均翻一番。同時(shí)，中長(zhǎng)期規(guī)劃的重點(diǎn)實(shí)施項(xiàng)目和儲(chǔ)備項(xiàng)目規(guī)模各為4.21億千瓦、3.05億千瓦，遠(yuǎn)景發(fā)展前景更大。
2022年2月，《人民日?qǐng)?bào)》刊登國(guó)家電網(wǎng)有限公司董事長(zhǎng)、黨組書(shū)記辛保安署名文章，辛保安指出到2030年國(guó)網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)區(qū)抽蓄電站裝機(jī)由目前2630萬(wàn)千瓦提高到1億千瓦、電化學(xué)儲(chǔ)能由300萬(wàn)千瓦提高到1億千瓦。據(jù)此推算，2030年全國(guó)新型儲(chǔ)能總功率將達(dá)到1.2億千瓦。而根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2060年新型儲(chǔ)能裝機(jī)可能達(dá)到10億千瓦，市場(chǎng)空間巨大。
（二）風(fēng)險(xiǎn)分析
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前南網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻和國(guó)網(wǎng)新源主營(yíng)業(yè)務(wù)雖然是服務(wù)于電網(wǎng)輔助服務(wù)，但其盈利方式絕大部分按照基本穩(wěn)定的容量電費(fèi)方式回收，是政策監(jiān)管的重點(diǎn)，需要統(tǒng)一納入到省級(jí)電網(wǎng)輸配電價(jià)三年一核定中。按照633號(hào)文規(guī)定，對(duì)抽水蓄能合理收入和收益率（資本金內(nèi)部收益率不高于6.5%）進(jìn)行核定，并對(duì)其參與輔助服務(wù)市場(chǎng)等產(chǎn)生的超額收益建立回收機(jī)制，控制抽水蓄能收益率回歸合理。而新型儲(chǔ)能容量機(jī)制尚未建立，當(dāng)前難以具備普遍推廣的條件，未來(lái)建立新型儲(chǔ)能容量電價(jià)機(jī)制，也將進(jìn)入輸配電價(jià)監(jiān)管范圍。綜上來(lái)看，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，相關(guān)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率有可能降低。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：隨著電力市場(chǎng)化的快速推進(jìn)，固定收益難以適應(yīng)市場(chǎng)化的要求。未來(lái)以相對(duì)穩(wěn)定的容量電價(jià)機(jī)制的經(jīng)營(yíng)方式面臨的挑戰(zhàn)包括：一部分調(diào)峰調(diào)頻功能完全進(jìn)行輔助服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)形成，而不通過(guò)容量機(jī)制回收；二是保持容量機(jī)制，但容量電價(jià)水平通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)形成，促進(jìn)容量電價(jià)的下降。
競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：不可否認(rèn)，當(dāng)前南網(wǎng)、國(guó)網(wǎng)旗下的企業(yè)進(jìn)行抽水蓄能、電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)借助了一體化電網(wǎng)體系的優(yōu)勢(shì)，具有一定的壟斷性質(zhì)。但隨著監(jiān)管的進(jìn)一步加強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入勢(shì)在必行，各發(fā)電集團(tuán)、民營(yíng)資本進(jìn)入抽水蓄能、電網(wǎng)新型儲(chǔ)能業(yè)務(wù)（當(dāng)前三峽已借助資金和水電專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極布局抽水蓄能建設(shè)），將加大競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
