1. 車電分離：是不是未來趨勢？
1.1 解決電動車核心痛點，助力電動車加速滲透
痛點 1：電車保有量超過 650 萬輛，快充帶來電網(wǎng)擴容難題
我國新能源汽車推廣卓有成效，截至 2021 年 6 月底,我國新能源汽車保有量超過 650 萬輛,占國內(nèi) 汽車保有總量的 2%。2021 年，我國新能源汽車銷量再度恢復(fù)高速增長，預(yù)計全年銷量預(yù)期 250 萬輛，保有量快速增長給電網(wǎng)帶來壓力，電動車充電便利性也有可能成為后續(xù)高增長的絆腳石。
痛點 2：續(xù)航焦慮、充電時長、充電不便
電動車的接受度在持續(xù)提升，但不考慮電動車的原因也一直很明確，根據(jù)第三方機構(gòu)對消費者的調(diào) 查，消費者不購買電動車主要出于以下 5 種原因：性價比、續(xù)航低、充電設(shè)施不完善、充電時間過 長、對電動車缺乏了解。在補能環(huán)節(jié)，39%的消費者抱怨充電太慢，電動車的實際補能體驗遠低于 燃油車。因此補能速度、便利性和購置成本成為制約電動車普及的重要因素。
車電分離：具備降成本和高效補能兩大優(yōu)勢
換電模式主要指通過集中型充電站對大量電池進行集中存儲、集中充電、統(tǒng)一配送，再于電池配送 站內(nèi)對電動車提供電池更換服務(wù)。按換電方式主要分為底盤換電、側(cè)方換電和分箱換電三種，以底 盤換電為主流。底盤換電代表車企為北汽新能源和蔚來，不改變車體前后軸的重量，有利于保障汽 車的安全和運行特性，換電全自動，換電時長短，但由于需要改變底盤結(jié)構(gòu)，封裝工藝復(fù)雜。
車電分離模式下，最高購置價可下降一半，電動車購置實現(xiàn)平價。在換電模式下，車與電是完全獨 立的兩個部分。電動車初始購車成本中，動力電池占比 40%左右，“車電一體”的充電模式使整車 成本被大幅抬高，而換電模式下的車電分離有助于降低消費者初始購置成本，同時順勢解決動力電 池折舊和車身折舊差異較大的錯配問題。隨著國家大力推進充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，鼓勵開展換電模式應(yīng) 用，執(zhí)行車電分離模式，最高購置價可下降一半，電動車購置實現(xiàn)平價。
換電模式最短僅需 3-5 分鐘，便捷性匹配傳統(tǒng)加油站，且有助延緩電池衰減，減少電網(wǎng)負荷。充電 時長過長、充電設(shè)施不完善目前仍是電動車普及過程中的重要難題。即使在公共充電站的快充模式 下，也需要 30-60 分鐘完成充電過程。且與慢充模式相比，快充模式工作電壓大于電池電壓，電子 流速加快，電池升溫過快，給電池帶來一定的負擔。而在私人住宅的慢充模式下，下班后集中充電 可能會對居民變壓器造成很大壓力，增加電網(wǎng)負荷。與此相比，換電模式在便利性、可靠性方面優(yōu) 勢凸顯，換電池最短僅需 3 分鐘，便利性可與傳統(tǒng)車加油相媲美。且換電電池被集中收集，在恒溫 恒濕條件下小功率慢充，有助于延緩電池壽命衰減。
1.2 換電推行難點逐步突破，搭建換電良性生態(tài)
突破 1：行業(yè)格局逐步明朗，電池標準化符合各方共同利益
時過境遷，電池包統(tǒng)一標準符合多方共同利益。2011 年國家電網(wǎng)曾組織換電標準的設(shè)立，由于當 時動力電池技術(shù)不夠完善，電池成本較高，財政補貼力度較大，巨大的利益分配主導(dǎo)權(quán)變更導(dǎo)致各 方未能達成共識，換電模式再度進入摸索期。目前動力電池行業(yè)以 CATL 為絕對龍頭的格局基本確 立，動力電池利潤壓縮，車輛補貼即將退出，換電模式的利潤糾紛不再，動力電池包標準化符合整 車廠、電池廠、消費者甚至政策層面多方利益，目前需解決車企互用難題。
突破 2：車企破冰，換電車型逐漸增多
換電標準尚未統(tǒng)一，當前車企各自為營，開展初步布局。目前各車企積極響應(yīng)政策導(dǎo)向，推出換電 版車型，其中蔚來和北汽新能源領(lǐng)先全市場，已經(jīng)積累了豐厚的經(jīng)驗。上汽，吉利，廣汽等國內(nèi)主 流車企也加入換電陣營。當前政策尚未明確，車企之間電池無法互通，車企換電生態(tài)建設(shè)思路以自 有車型中保有量較大的車型為主，勢必會造成換電站運營效率低，進而造成資源的浪費。隨著政策 進一步細化，車型增多，基于單一車企甚至單一車型的換電模式難以持續(xù)，換電商業(yè)模式有待突破。
突破 3：安全標準不斷確立，2H21 政策試點可期
2011 年國家電網(wǎng)工作會議上就曾確定“換電為主、插充為輔、集中充電、統(tǒng)一配送” 的新能源汽 車基本運營模式，由于當時新能源汽車數(shù)量不足、換電生態(tài)尚未建立等原因被擱置，但過去幾年產(chǎn) 業(yè)一直在進行實踐和試點。2019 年 6 月，《推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實施方案 （ 2019-2020 年）》 重新提及推廣新能源汽車電池租賃等車電分離消費方式，鼓勵企業(yè)研制充換電結(jié)合的新能源汽車產(chǎn)品。2020 年 4 月，《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車補貼政策的通知》明確支持 “車電分離”等新型商業(yè)模式發(fā)展。2021 年 4 月，首個國家標準《電動車換電安全要求》發(fā)布， 2021 年 11 月起實施。2021 年下半年，工信部與能源局開展新能源汽車換電模式應(yīng)用試點工作。
破局思路：同級別車型電池包標準統(tǒng)一，“1+N”試點打開推廣瓶頸
同級別車型電池標準統(tǒng)一勝過單一車企電池統(tǒng)一方案。目前換電方案以某款車型（北汽 EU 系列） 或者某車企的幾款車型（蔚來 ES8，ES6 和 EC6）作為統(tǒng)一方案，但均不適合向全市場推廣。1） 單一車型換電只適用于保有量比較大的車型，所有車型推行換電勢必導(dǎo)致?lián)Q電站儲備大量不同尺 寸電池包，造成巨大的電池資產(chǎn)浪費。2）以單一車企所有車型作為統(tǒng)一標準只適用于車型相近的 企業(yè)，如蔚來汽車。比亞迪純電動車覆蓋 A00 至 C 級以及轎車和 SUV，電池包容量和尺寸差異較 大，難以建立統(tǒng)一的標準。
同級別車型的空間差距基本在可控范圍內(nèi)，電池容量標準差比例基本在 20%以內(nèi)。如目前在售 A 級車平均電池容量為 61 度，標準差為 8 度，偏差比例 13%；C 級車的偏差比例更是僅有 10%， 基于蔚來汽車中型 SUV ES6 和中大型 SUV ES8 通用電池包的經(jīng)驗，同級別車型更容易設(shè)計出尺 寸統(tǒng)一，容量可變的電池包來滿足幾乎大部分同級別車型適用。
“1+N”：1 家電池廠和 1 款動力電池包覆蓋 N 家企業(yè)的 N 款同級別（尺寸相近、帶電量接近、 續(xù)航接近）車型。例如由動力電池龍頭 CATL 作為標準電池包供應(yīng)單位，聯(lián)合諸如上汽集團（ER6、 Ei5）、吉利集團（幾何 A）、廣汽集團（Aion S）、北汽新能源（EU5）和東風汽車（啟辰 D60） 等車企，成立換電聯(lián)盟，在一線城市先行推廣換電模式。利用 CATL 在行業(yè)的影響力嘗試將不同企 業(yè)同級別帶電量相近車型電池標準統(tǒng)一，跑通換電模式各個環(huán)節(jié)，有助于打開換電模式推廣瓶頸。
終極生態(tài)：多方參與，統(tǒng)一管理，渠道清晰
今年蔚來推出 BaaS 換電模式，并于 8 月 18 日成立了蔚能資產(chǎn)管理公司。股東方一共有 4 家，分 別為蔚來汽車、寧德時代、湖北科投以及國泰君安國際，各投資 2 億元占比 25%，寧德時代作為 電池龍頭企業(yè)參與其中補足商業(yè)模式下最后電池一環(huán)。BaaS 模式中電池資產(chǎn)管理公司負責日常的 電池管理、儲能等等業(yè)務(wù)，車企負責換電服務(wù)與消費者對接，分工合作提高效率。
我們認為，在車電分離模式下，政府牽頭成立行業(yè)統(tǒng)一的第三方電池資產(chǎn)管理公司，車企、電池廠 和金融機構(gòu)同時參股綁定，并賦予電池資產(chǎn)管理公司更多的功能，如電池包尺寸、容量的確定，不 同車企車型電池尺寸的整合，與動力電池廠技術(shù)參數(shù)的對接等等。電池資產(chǎn)管理公司成為鏈接車企、 電池廠和消費者的橋梁，廢舊電池的回收責任主體從車企轉(zhuǎn)移至電池資產(chǎn)管理公司。
2. 換電模式：換電站有多大空間？
2.1 2025/2030 年換電車型在新能源車銷量占比達 30%/60%
2025 年新能源汽車銷量預(yù)計達 780 萬輛，其中換電車型占比有望達 30%。當前新能源汽車保有量 已經(jīng)突破 670 萬輛，預(yù)計 2021 年年底達到 824 萬輛，2025 年突破 3000 萬輛，2030 年接近 9000 萬輛。換電車型在 2021 年起持續(xù)增加，預(yù)計 2025 年銷量占比 30%，2030 年占比 60%。從保有 量來看，預(yù)計 2025 年換電車型保有量達到 496 萬輛，占新能源汽車保有量比例 16%；2030 年換 電車型保有量 3979 萬輛，占新能源汽車保有量 45%。
2.2 2025 年換電站需求 2.2 萬座，運營端市場規(guī)模 2631 億
2025 年換電站有望達 2.2 萬座，21-25 年 CAGR 達 80%。假定換電站每日運營時間 24 小時，乘 用車（含私家車、網(wǎng)約車）、商用車（主要為重卡車）換電速度 3.5、5 分鐘，每日換車上限為 411、 288 臺，私家車每 7 天換一次電，網(wǎng)約車、重卡車以平均每 1.5、0.5 天換電一次計，2025 年換電 站需求 2.2 萬座。
2025 年運營市場規(guī)模有望達 2631 億，21-25 年 CAGR 達 107%。運營端按乘用車、商用車換電 費用 1.75 元/度、1.3 元/度，乘用車、商用車平均帶電量 60、300 度，2025 年對應(yīng)換電站運營市 場規(guī)模為 2638 億。
2025 年換電站設(shè)備市場有望達 693 億，21-25 年 CAGR 達 81%。以乘用車、重卡車換電站 261、 420 萬元的設(shè)備投資規(guī)模進行測算，設(shè)備需求市場將于 2025 年達到 695 億，市場前景可觀。
3. 單站盈利：換電站盈利模式如何？
從固定資產(chǎn)投資來看，換電站投資主要集中于換電站設(shè)備、線路投資、電池投資三大方面。目前乘 用車換電站單站投資額約 500.7 萬、重卡車換電站單站投資額約 1015.1 萬，其中換電站設(shè)備占總 投資比率的 41-52%，其次為初期備用電池投資占比 28-35%，最后為線路及其他投資占比 20%- 23%。
從收入端看，換電站收入可拆分為單塊電池收費（電池帶電量*度電收入）、換電次數(shù)（年均換電 數(shù)量 or 利用率）。換電站利用率的爬升可依賴兩層路徑：①換電車型保有量不斷提升（β），即 換電模式的優(yōu)勢帶動換電車型在整體電動車中占比提升；②先發(fā)優(yōu)勢，搶占有利區(qū)位（α），即同 樣的基礎(chǔ)設(shè)施投資，位置好的換電站可享有更高的利用率。
3.1 乘用車換電站：30%-40%的利用率對應(yīng)單站 ROA 為 8- 16%
乘用車換電站盈虧平衡點對應(yīng) 20%左右的利用率，隨著利用率提升，盈利能力躍升。我們對乘用 車換電站進行建模，討論利用率變化下單站盈利能力如何變化。根據(jù)我們測算，單個乘用車換電站 每天服務(wù)次數(shù)上限為 411 次，當利用率在 20%時，換電站達到盈虧平衡點，30%利用率對應(yīng) 40 萬 凈利潤，對應(yīng) ROA 為 8%、ROE 為 16%。當利用率上升至 40%時，換電站盈利能力有顯著躍升， 凈利潤達 81 萬，ROA 為 16%、ROE 為 32%。
3.2 重卡車換電站：40%-50%的利用率對應(yīng)單站 ROA 達 10- 15%
重卡車換電站盈虧平衡點對應(yīng) 23%利用率，因重卡車換電站通常為固定場景，且重卡車換電頻次 高于乘用車，故而重卡車換電站盈利能力總體略好于乘用車。我們同樣對重卡車換電站進行建模， 討論利用率變化下單站盈利能力的變化。根據(jù)我們測算，單個重卡車換電站每天服務(wù)次數(shù)上限為 288 次，當利用率約到 23%時，換電站跨過盈虧平衡點。30%利用率對應(yīng) 42 萬凈利潤，對應(yīng) ROA 為 4%、ROE 為 8%。當利用率上升至 40%時，換電站盈利能力有顯著躍升，凈利潤達 97 萬，ROA 為 10%、ROE 為 20%。
4. 核心壁壘：換電站運營壁壘在何處？
4.1 區(qū)位優(yōu)勢：占據(jù)核心地形。
換電站運營商利用先發(fā)優(yōu)勢，搶占優(yōu)勢區(qū)位，成為后續(xù)運營的核心壁壘之一，且換電站重投資屬性 使得同一區(qū)位重復(fù)投資概率大大降低。根據(jù)上文測算模型，單站的利用率是盈利的關(guān)鍵，而換電站 的利用率提升，一方面是整體換電車型滲透率提升，更關(guān)鍵的是在發(fā)達省份的關(guān)鍵位置布局換電站， 這也就是換電站的先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月，我國換電站保有量總計 452 座。 分省市來看，排名前十的依次為北京、廣東、浙江、江蘇、福建、湖南、上海、四川、海南、河北， 其中北京因奧動新能源與北汽合作的出租車采用換電模式，換電站數(shù)量居全國首位。從協(xié)鑫能科公 告的換電站建設(shè)計劃來看，大部分亦集中于江蘇、廣東、浙江等經(jīng)濟發(fā)達且新能源汽車銷量高的省 份。抓住重點城市的重點區(qū)位進行搶先布局，或成為換電模式進一步普及、換電車型進一步拓展后， 換電站運營商的核心壁壘之一。
4.2 杠桿優(yōu)勢：低資金成本+合理杠桿率，助推盈利提升
換電站運營商自身使用杠桿的能力，以及資金成本，是不同運營商之間競爭的又一關(guān)鍵因素。換電 站前期基礎(chǔ)設(shè)施投資成本較高，屬于重投資類項目，重投資類項目運營商之間競爭的一大壁壘就是 運營商使用杠桿的能力，以及借款的資金成本，即換電站在相同利用率的情況下，資金成本越低， 杠桿率越高，ROE 越高。我們用上述乘用車換電站模型進行測算，1）在換電站 30%利用率、杠桿率50%情況下，貸款利率相差 5pct，對應(yīng) ROE 相差 4pct，2）在換電站 30%利用率、貸款利率 8%情況下，自有資金比率從 80%降到 30%，對應(yīng) ROE 提升 7pct。
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