03年火電股超配比例一度超過6%，當時也正是整個火電行業(yè)盈利能力、盈利增速處于歷史最高水平的一段時期。隨著04年火電企業(yè)盈利開始由頂部下滑,基金開始逐步降低火電股超配比例，05-07年基金對火電股的超配比例持續(xù)下降；09年則略微提升了電力股超配比例，但回顧當年的行情，電力股明顯跑輸市場，基金并未加倉電力，應(yīng)當是由標配比例下降引起的超配比例上升。
從基金重倉電力股的歷史演變過程中，我們可以清晰的看到基金的選股大思路。從03年至今，基金重倉火電股的風格已經(jīng)經(jīng)歷了行業(yè)龍頭內(nèi)生增長-二三線藍籌的外延擴張兩個階段。
03年是火電公司的黃金時代，04年到05年二季度，是火電公司渡過盈利巔峰、逐步向白銀時代過渡的階段。在這期間，基金第一重倉股始終是行業(yè)龍頭華能國際。這代表了當時基金對行業(yè)基本面的判斷，即行業(yè)景氣度沖上高位，堅守行業(yè)龍頭將獲得最高并且風險最小的超額收益。
隨著05年行業(yè)景氣度下行趨勢徹底確立，基金對行業(yè)重倉股的審美標準亦隨之出現(xiàn)明顯變動。申能股份、深圳能源、寶新能源、國電電力在這一時期先后成為重倉基金數(shù)量最多的火電股。在這些公司成為重倉基金數(shù)量最多電力股時段前后的經(jīng)營期內(nèi)，一般都有收入的高速增長。有通過關(guān)聯(lián)收購實現(xiàn)外延式擴張的，也有在低基數(shù)基礎(chǔ)上增加新項目的?？梢哉f規(guī)模的擴張決定了基金對火電股的態(tài)度；l07年至今，火電板塊內(nèi)能夠始終維持較高規(guī)模、收入增速的公司僅剩國電電力、國投電力，在它們高成長的背后是國電集團及國家開發(fā)投資公司對上市公司的鼎力支持。目前，不考慮關(guān)聯(lián)收購，它們依靠豐富的儲備項目和在建項目仍可實現(xiàn)未來幾年的內(nèi)生增長；l基于對火電未來基本面的判斷，我們認為今后兩年行業(yè)必然從產(chǎn)業(yè)政策層面得到有力度的扶持，一如20年前的吸引社會資金辦電和2004年的煤電聯(lián)動政策。
如果對行業(yè)前景的判斷正確，那么基金對火電股投資風格應(yīng)由外延擴張逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長。因為未來幾年火電行業(yè)規(guī)模增速將比較確定的持續(xù)下滑，盈利的增量將主要來自于存量資產(chǎn)。此外，當基本面好轉(zhuǎn)、二級市場股價出現(xiàn)持續(xù)向上走勢并接近或超過公司內(nèi)在價值后，產(chǎn)業(yè)資本也可能將更傾向于無項目融資而非資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易。
