歐洲債務(wù)危機惡化程度超預期導致2011年金屬價格高位跳水。盡管市場對希臘債務(wù)危機已有預期，未能料到歐債危機會演變到今年9月那樣嚴峻、盤根復雜的程度，倫鋅從2010年的收盤價19599美元/噸，跌至14646美元/噸，累計跌幅達24.12%;倫鉛從2010年的收盤價2568.5美元/噸，跌至2025美元/噸，累計跌幅達21.16%。
后危機時代全球經(jīng)濟復蘇面臨挑戰(zhàn)，工業(yè)需求疲軟。2001-2010 的 10 年間，中國鉛鋅消費占全球消費總量的比重大幅上升，是過去10年鉛鋅牛市的內(nèi)生動力。在美國經(jīng)濟復蘇緩慢、歐洲經(jīng)濟處于衰退邊緣之際，中國對鉛鋅需求的增長已經(jīng)很難彌補歐美需求的下滑，未來一年全球?qū)嶓w經(jīng)濟對基本金屬需求的拉動將較為有限。
鉛鋅庫存不斷累積，供需前景蒙上陰影。金融危機以來，全球主要金屬庫存均出現(xiàn)大幅上升，并保持相對或絕對高位，與此同時，近兩年中國的鉛鋅礦新建和擴建項目較多而保持穩(wěn)定增幅?，F(xiàn)今市場上積累的大量交易性庫存早晚要進入市場，參與到供求決定價格的邏輯中去，市場將經(jīng)歷痛苦的去庫存和價格、庫存的雙降。
流動性沖擊將推動價格階段性上漲，但作用逐漸弱化。在全球經(jīng)濟復蘇疲軟，歐債危機無法遏制的情況下，仍然存在寬松流動性的基礎(chǔ)。但無論歐洲央行為解決債務(wù)危機注入大量流動性，或美聯(lián)儲再次推出QE政策，均很難再現(xiàn)2010年流動性充沛的盛景，且流動性釋放本身無法給經(jīng)濟本身注入內(nèi)生增長的新動力(微博)，其對推動金屬價格的效應時間長度和整體影響力上都將存在一定程度的弱化。
一、 2011年國內(nèi)外市場回顧
(一) LME鋅鉛期價走勢回顧
2011年，LME鋅鉛期價呈現(xiàn)高位震蕩回落走勢，回吐了2010年下半年以來的絕大部分漲幅，目前已經(jīng)到了2010年7月份的水平。倫鋅從2010年的收盤價19599美元/噸，跌至14646美元/噸，累計跌幅達24.12%;倫鉛從2010年的收盤價2568.5美元/噸，跌至2025美元/噸，累計跌幅達21.16%。 具體來看，1~3季度在歐債危機以及美國主權(quán)債務(wù)上限爭議影響下，LME鉛鋅高位震蕩;進入3季度之后，由于美國通過債務(wù)上限方案，歐洲債務(wù)危機持續(xù)惡化，美元出現(xiàn)強勁反彈，倫敦鉛鋅飛流直下，并于10月份創(chuàng)下年內(nèi)低點，隨后，低位橫盤整理?？傮w來看，2011年鉛鋅期價調(diào)整走勢主要是延續(xù)2010年對2009年鉛鋅期價強勁反彈后的一個修正。
(二) 國內(nèi)鋅鉛期價走勢回顧
2011年，國內(nèi)鉛鋅期價節(jié)節(jié)敗退，滬鉛作為2011年新上市的品種，至上市以來震蕩下落，滬鋅(14750,185.00,1.27%)同樣追隨倫鋅的步伐，震蕩下行。首先在1至4月底是一輪大的回調(diào);緊接著從5月 初至8月中旬出現(xiàn)另一波大的反彈，但并未達到年內(nèi)高點;至此之后陷入頹勢，全年滬鋅下跌25.27%，滬鉛下跌21.45%。
二、 2011年鋅鉛期價走勢原因分析
(一) 歐洲債務(wù)危機惡化程度超預期導致金屬價格高位跳水
盡管希臘債務(wù)危機去年已經(jīng)對市場造成重大影響，歐債危機在今年年初已經(jīng)為市場所擔心，而今年 3 月、8~10 月是邊緣國家債務(wù)到期高峰這一情況也早有預期，但市場低估了此次債務(wù)危機的破壞性，未能料到其會演變到今年9月那樣嚴峻、盤根復雜的程度。雖然歐元區(qū)主要國家不斷向希臘伸出援助之手，但并沒有能阻止希臘事實上的債務(wù)違約，希臘國債一年期收益率一度飆升至 100%，歐洲銀行業(yè)也在 10 月 27 日達成對希臘債務(wù)減計 50%的意向。隨后越來越多的歐洲國家爆出債務(wù)危機，風暴的中心向意大利、西班牙轉(zhuǎn)移，其十年期國債收益率屢創(chuàng)新高，幾度突破7%的生死線。與此同時，標普在 12月初先后將歐元區(qū) 15個成員國以及 EFSF本身的長期信用評級放入負面觀察名單，表明歐債危機已經(jīng)全面蔓延至核心國，德國、法國等國家無一能獨善其身。對主權(quán)債務(wù)的憂慮已轉(zhuǎn)變成對持有這些主權(quán)債券的歐洲銀行的憂慮，這些擔憂導致了金融流動的部分凍結(jié)，銀行不得不保持高水平的流動性，不斷收緊其貸款條件，最終演變成市場對實體經(jīng)濟放緩甚至衰退的擔憂，導致金屬價格大跌。
(二) 中國房地產(chǎn)調(diào)控不斷深化持續(xù)打壓需求
2011年各地政府堅定執(zhí)行中央推出的調(diào)控政策或推進落實情況，期間廣東佛山有意放松，但很快被部位叫停。嚴厲的調(diào)控政策以及政府抑制房價過快上漲的決心應屬近些年來最堅決的。最新統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1~11月全國房地產(chǎn)市場運行情況，開發(fā)投資 55,483億元，同比增長 29.9%;新開工面積 17.5億平方米，同比增長 20.5%;施工面積49.1億平方米，同比增長 27.9%;竣工面積 5.9億平方米，同比增長 22.3%;商品房銷售面積 9.0億平米，同比增長 8.5%，銷售額 4.9萬億，增長 16.0%。房價漲幅放緩，房地產(chǎn)投資增速快速回落，打壓金屬需求。
(三) 中國緊縮政策的累積效應導致金屬價格震蕩回落
今年年初至7月以來，國內(nèi)CPI、PPI一直高位運行且不斷上升，通脹壓力空前，政府連續(xù)出臺緊縮政策組合拳。緊縮政策導致金屬加工企業(yè)資金成本上升和資金鏈緊張，迫使其加快去庫存進程，導致金屬終端需求增速明顯放緩，金屬價格高位震蕩回落。
三、 2012年鋅鉛市場關(guān)注焦點
(一) 后危機時代全球經(jīng)濟復蘇面臨挑戰(zhàn)，工業(yè)需求疲軟
2001-2010 的 10 年間，中國鉛鋅消費占全球消費總量的比重大幅上升，至2010年中國鋅的消費已占全球消費總量的43%，鉛消費占全球消費總量的42%，是過去10年鉛鋅牛市的內(nèi)生動力。在美國經(jīng)濟復蘇緩慢、歐洲經(jīng)濟處于衰退邊緣之際，中國經(jīng)濟靠大規(guī)?；ê偷禺a(chǎn)投資作為長期驅(qū)動因素難以持續(xù)，中國對鉛鋅需求的增長已經(jīng)很難彌補歐美需求的下滑，未來一年全球?qū)嶓w經(jīng)濟對基本金屬需求的拉動將較為有限。
1、 美國經(jīng)濟增長內(nèi)生動力不足，經(jīng)濟復蘇緩慢
美國整體經(jīng)濟復蘇還在延續(xù)，但基礎(chǔ)并不牢固。美國經(jīng)濟復蘇的疲弱從表象來看是貨幣政策效用的遞減，實為內(nèi)生經(jīng)濟驅(qū)動因素的缺失。從美國GDP構(gòu)成情況看，個人消費支出占到GDP三分之二，個人消費是美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，目前失業(yè)率高企是個人消費復蘇的最大障礙，因此，失業(yè)率水平將是美國經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵指標。但受次貸危機和近期歐債危機影響，美國失業(yè)率自2009年以來一直保持在9%以上，遠遠高于6%的正常水平，令美國內(nèi)生經(jīng)濟驅(qū)動因素缺失。同時，美國赤字水平自 08年以來增加萬億美金，赤字占GDP比例在8%以上，政府需要制定一個中期財政整頓計劃以恢復公共債務(wù)的可持續(xù)性，減赤迫在眉睫，但國會兩黨在財政整頓問題上的政策僵局則可能令美國的經(jīng)濟復蘇活動遭受更多打擊。
2、 受債務(wù)危機影響，歐洲經(jīng)濟衰退概率不小
近幾個月來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下滑對于深受主權(quán)債務(wù)危機困擾的歐洲而言，無異于雪上加霜。從數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)三個月低于50，失業(yè)率逐漸抬升，顯示微觀層面企業(yè)生產(chǎn)活動蕭條，歐元區(qū)經(jīng)濟下滑趨勢逐漸確立，2012年將面臨進一步下滑或陷入衰退的風險。 “歐債五國” 在2012年 2、3、4月份 PIIGS國家債務(wù)到期量分別為 793.25億、863.66億、和 776.85億歐元，，PIIGS國家將再現(xiàn)巨大融資壓力。由于歐債危機解決最終還需要依靠經(jīng)濟增長，歐元區(qū)黯淡的經(jīng)濟前景將不利于債務(wù)危機的解決，債務(wù)危機引發(fā)的削赤與衰退的惡性循環(huán)在一定時間內(nèi)還將持續(xù)，將顯著加大 2012 年歐元區(qū)經(jīng)濟的下行風險。
3、 中國經(jīng)濟內(nèi)憂外患，駛向慢車道
伴隨去年年末開始的緊縮調(diào)控， 國內(nèi)信貸和M2增速呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢; 制造業(yè)PMI指數(shù)和工業(yè)增加值增速連續(xù)下行，反映實體需求面經(jīng)濟已經(jīng)開始收縮。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，加之海外經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，2012年全年增速預將放緩。首先，海外經(jīng)濟的疲弱對國內(nèi)出口導向經(jīng)濟模式帶來的巨大挑戰(zhàn)，凈出口對GDP的拉動作用已轉(zhuǎn)為負值。其次，由于今年以來國家政策層面的調(diào)控，房地產(chǎn)投資增速在資金面緊張的情況下持續(xù)回落，未來仍有加速下滑的可能，房地產(chǎn)主導經(jīng)濟投資模式將逐漸淡出;再次，在4萬億之后中央政府投資后繼乏力，房地產(chǎn)調(diào)控惡化地方土地財政以及地方融資平臺清理同樣使得地方政府投資缺乏后續(xù)財力，投資帶動經(jīng)濟增長的模式難以為繼，國內(nèi)投資整體增速預計仍然將會有所下滑。與此同時，當前宏觀政策微調(diào)還只是為了抑制經(jīng)濟回落過快而出現(xiàn)硬著陸，并不是短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟回落的趨勢，短期貨幣政策基調(diào)將保持穩(wěn)健，大幅轉(zhuǎn)向、放松的可能性較小。
(二) 鉛鋅庫存不斷累積，供需前景蒙上陰影
金融危機以來，全球主要金屬庫存均出現(xiàn)大幅上升，并保持相對或絕對高位。據(jù)ILZSG最新數(shù)據(jù)顯示，2011年前10個月全球鋅市供應過剩30.8萬噸，高于2010年同期的21.3萬噸。ILZSG預計，2012年需求及供應分別增長3.9%和2.4%，全球供過于求局面仍將延續(xù)。中國方面，由于近兩年中國的鉛鋅礦新建和擴建項目較多而保持穩(wěn)定增幅。
需求因素中國方面。鉛方面，由于中國汽車銷量增速放緩，且公安部等四部委發(fā)文淘汰超標電動自行車及全國范圍內(nèi)整頓鉛蓄電池行業(yè)等因素影響，鉛需求將繼續(xù)受到抑制;鋅方面，同樣由于中國汽車家電銷量增速放緩房地產(chǎn)投資增速下滑，鋅需求也將受到一定程度的抑制。 從長期來看，供求關(guān)系是商品價格的決定性因素，尤其對于投資密集型行業(yè)，由于前期投入巨大帶來的折舊和攤銷，會計成本對階段性商品價格幾乎沒有影響，只有可變成本有一定的短期影響。如今市場上積累的大量交易性庫存早晚要進入市場，參與到供求決定價格的邏輯中去，顯示出供給的壓力。市場將經(jīng)歷痛苦的去庫存和價格、庫存的雙降，只有庫存充分下降，市場才能迎來新的中長期機會，否則，任何反彈都是短期的行為。
(三) 流動性沖擊將推動價格階段性上漲，但作用逐漸弱化
在經(jīng)濟復蘇疲軟，歐債危機無法遏制的情況下，仍然存在寬松流動性的基礎(chǔ)，將對鉛鋅價格帶來階段性的利好，但很難再現(xiàn) 2010年流動性充沛的盛景。流動性釋放的作用在于形成貨幣幻覺在短期對經(jīng)濟有一定的刺激作用，但卻無法給經(jīng)濟本身注入內(nèi)生增長的新動力，其對全球大宗商品價格帶動的幅度，一方面取決于寬松規(guī)模，另一方面也取決于市場對未來經(jīng)濟前景的預期和信心。 過去 3 年的事實表明，即使是有史以來最為寬松的政策也并未能為全球經(jīng)濟帶來持續(xù)的增長動力，高失業(yè)、低增長的情況持續(xù)，經(jīng)濟增長低于預期放大了主權(quán)國家的債務(wù)壓力，在債務(wù)危機威脅金融體系的壓力下，債務(wù)國不得不緊縮財政政策，這反過來會壓制經(jīng)濟的復蘇，最終陷入惡性循環(huán)。所以在全球經(jīng)濟缺乏新的經(jīng)濟增長動力，經(jīng)濟疲弱與債務(wù)風險相互強化的背景下，即使歐洲央行為解決債務(wù)危機注入大量流動性，或美聯(lián)儲再次推出QE政策，其對于資本市場和大宗商品價格的影響仍需謹慎看待，與此前推出的QE1 和QE2政策相比，無論在所產(chǎn)生的效應時間長度和整體影響力上都將存在一定程度的弱化。
1、 美國 QE3 仍是政策選項
伯南克在11月議息會議記者招待會中明確表示，是否采取進一步寬松貨幣政策將取決于通脹預期是否明顯低于聯(lián)儲目標以及經(jīng)濟增長是否顯著放緩。2012 年美國通脹將顯著回落，貨幣政策空間較2011 年充裕，但由于全球經(jīng)濟的不確定性，一旦歐元區(qū)因債務(wù)惡化產(chǎn)生的一系列影響對美國出口形成沖擊，國內(nèi)需求獨木難支，進而給就業(yè)市場帶來劇烈波動，那么美國貨幣政策有重新轉(zhuǎn)向激進的可能，QE3或?qū)⒁騽荻鵀椤?/div>
2、 歐央行具有進一步寬松具有可能性
盡管歐盟、歐洲央行和 IMF對陷入債務(wù)危機的國家提供了一系列臨時性的救助措施，但由于對主權(quán)債務(wù)國償債能力估計的不足，債務(wù)危機未能得到有效控制。如果債務(wù)違約范圍進一步擴大至意大利這樣的主權(quán)經(jīng)濟體， 以現(xiàn)有的 EFSF規(guī)模無法承擔如此巨額的貸款援助。在其它救市措施不得力的情況下，維系歐元區(qū)金融穩(wěn)定的重任可能最終落在歐洲央行的身上，歐洲央行必須維持甚至加大其救助的力度，除了降低基準利率之外，還需加大購買歐元區(qū)國家的國債，貸款給 EFSF以加大其杠桿率。因此，如果經(jīng)濟下滑和債務(wù)違約的蔓延超出控制范圍，歐元區(qū)的債務(wù)貨幣化進程可能被迫啟動，歐央行流動性注入的規(guī)模也存在超預期的可能，這主要取決于債務(wù)違約的范圍與規(guī)模。
3、 中國在維持穩(wěn)健基調(diào)的同時進行貨幣政策微調(diào)
8月之后，中國CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月回落，年內(nèi)通脹高點基本確立。隨著通脹下行態(tài)勢得到確立，國內(nèi)未來貨幣政策微調(diào)空間加大，近期，政策從定向?qū)捤傻綔蕚浣鹇实南抡{(diào)，基本表明貨幣政策走勢正在微調(diào)，本輪緊縮告一段落。
四、 2012年鋅鉛期價展望
鉛鋅經(jīng)過2011年的大幅調(diào)整，已回到2010年7月份的水平，正好跌至美聯(lián)儲QE2預期開始攀升的位置，受來自于中國小型鋅礦的邊際成本支撐， 2012 年鉛鋅價格繼續(xù)下挫的空間已不太大;但歐債危機失控的潛在風險又會在一定程度上掣肘鉛鋅期價的上漲動力，另外，在全球經(jīng)濟經(jīng)濟復蘇面臨挑戰(zhàn)、工業(yè)需求疲軟、鉛鋅供過于求趨勢不改、庫存不斷累積的背景下，鉛鋅期價缺乏真正趨勢性上漲基礎(chǔ)。 總體上我們認為，2012年鉛鋅行業(yè)將面臨再平衡再調(diào)整，期價出現(xiàn)暴漲暴跌的可能性較小，高位震蕩年均價小幅回落的可能性較大。在時間節(jié)點把握上，我們認為上半年由于很大一部分庫存被融資交易鎖定，出庫需要很長時間的等候時間，為流動性推動期價回升創(chuàng)造條件;下半年受實體經(jīng)濟需求不振與交易性庫存進入市場打壓，鉛鋅期價回落。
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